本文要点：

·根据我的Factor-based business quality(FBBQ)模型,腾讯是排名最前的中国股票；

·腾讯业绩优异，估值合理；

·腾讯业务的竞争格局和内部增长的潜能存在担忧；

概述

腾讯是中国最成功的公司，也是世界最知名的公司之一。根据我的FBBQ模型，腾讯是排名最前的中国公司。虽然公司拥有持久的竞争优势和相当长远的成长前景，我还是对于其业务面临的激烈竞争和资本利用率的持续下降有所担心。

腾讯以“建立连接”为使命，目前是世界上最大的游戏公司，最有价值的科技公司之一，最大的社交媒体公司之一和最大的风险投资公司之一。其产品包含社交网络，音乐，电商，在线游戏，金融科技等，由于中国互联网市场的庞大，这些产品在各自的细分领域都做到了全球最大和最成功。

护城河

腾讯通过市场的领先地位，广泛的产品和网络效应建立了自己的护城河。正如上图所示，公司在很多领域例如游戏，移动视频，社交媒体，移动支付等领域都保持着第一和第二，在赢家通吃的线上市场，腾讯这样的领先地位提高了进入壁垒和抵抗竞争对手的能力。腾讯拥有一个很强大的移动应用组合，非常适应中国“移动首选，只有移动”这样的使用习惯。

需要特别指出的是，强大的微信生态系统（见下图）可以满足你一天生活的各种所需：从早上打车到中午叫外卖，到线上购物，再到预定晚宴，以及晚上临睡前听听音乐，看看视频。

腾讯连接着人与人，客户和商家，作为领先者，客户非常有粘性，很难被复制和瓦解的。

腾讯的社交媒体微信和qq在不断的通过“同侧网络效应”拓宽自己的护城河，在中国你会发现已经没有人用短信和电话进行交流了，同时像email，facebook，skype等在国外流行的社交和沟通方式在中国也没有太多人用。微信（年轻人更倾向用QQ）具有中国特质（不刻意界定生活和工作），你可以用微信联系你的家人，朋友，同事，客户和老板。

数据显示中国一线城市95%的人口，二线城市70%的人口都是微信用户，每个人平均每天使用微信的次数在15次，一年总共花费超过300个小时在微信上。微信并不直接给腾讯带来收入，但会给其它业务引流间接带来收入，业务包括广告，企业服务，金融科技，游戏，甚至风险投资。

我觉得腾讯的网络效应能够维持相当长一段时间，不过也不要忘记当年最流行的MSN迅速消亡的案例。

长期的前景

腾讯基于巨大和忠实的用户群体，拓展了产品线的广度和在垂直细分领域的深度，如下图所描述，腾讯几年前还是个游戏公司，在线游戏收入占比达到了将近50%，而现在这部分的营收占比已经下降到了1/3不到；从占比来看，金融科技业务和企业业务的增长最快，第三是在线广告业务。

在中国用户的平均在线时间已经接近上限的情况下，腾讯应该向具有增长性的移动互联网上的垂直细分市场发展。

(图：The average online time of internet users in China per week in hours)

正如下图所示，中国的互联网市场在过去的十年都在快速的增长。全球40亿的互联网用户中，中国用户数量占比超过20%；然而对比中国的人口数量来看，其互联网普及率低于其它亚洲国家；截至2018年底，中国的普及率达到了60%左右，远远低于韩国和日本，这意味着在中短期，腾讯还有发展的空间；

(图：Number of internet users in China in millions)

长期来看，腾讯想要更稳定的增长需要依靠拓展新的细分领域，拓展方式有三种：内部研发，收购和投资；

内部研发是带来有机增长的方式，管理层和投资者都比较喜欢。腾讯在中国市场具有打造受欢迎的高质量产品的能力，但是创新能力可能无法满足需求，特别是目前腾讯这样一个体量之下。所以，公司会主动的收购和投资其它业务。一些重要的投资包括：拼多多，滴滴，京东和美团点评。

风险

关于投资的风险，正如许多价值投资者一样，我们只用长期视角来看。一些投资人可能比较担心游戏行业的政策带来的不确定性。尽管我知道政策一次又一次的变化对于腾讯有短期的冲击，但我确实认为维持社会的稳定是政府职责中的首要任务，所以在可见的未来，在线游戏仍然会成为人们在线时间花费中重要的组成部分。

同时，有两个风险点是需要关注的。第一个，也是最重要的，中国的科技市场是全球竞争最激烈的市场，必须强调的是：竞争非常激烈从而不断吞噬利润，企业价值在损毁；从另一个角度，正是这种激烈的竞争为客户和社会创造了价值；例如：腾讯增长最快的金融科技业务并不仅仅面对来自行业主要参与者阿里巴巴的压力，同样也面临着来自其它互联网巨头不断的模仿和挑战，包括携程，美团点评和京东。你可以想象盈利能力肯定是持续下降的，事实上公司所有的业务中只有广告的毛利率水平在过去几个季度相对平稳（见下图）；