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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 19945767933）
事 项
12月5日晚，日本内阁召开临时会议，通过了一项总规模26万亿日元的经济刺激政策计划，刺激计划包含三项支柱：灾后恢复重建、应对经济下行风险与奥运会、残奥会后的经济复兴。该项计划中纳入财政支出的规模为13.2万亿日元，剩余12.8万亿包括了私人部门支出与政府金融机构向企业提供的贷款等其他支出。根据日本政府估算，刺激计划对GDP的拉动效果将达到1.4%。
核心观点
经济刺激政策效用几何？——或有一定支撑作用，但实际效果难以达到1.4%
从刺激计划的总规模来看，此次方案26万亿日元仅次于2016年8月28.1万亿的规模。但刺激计划核心在于财政支出部分（因为剩余部分主要为私人部门支出与政府机构贷款，水分较高、实际落地难以验证），此次方案中有8.3万亿日元的财政支出将用于2019财年，规模可与2016年8月与2013年1月媲美。因此预计此次刺激方案有望对经济带来一定的提振效果。但从历史经验来看，在财政加大刺激力度的年份，公共支出对GDP的拉动率也仅可提高至0.3%-0.6%的水平，因此实际的刺激作用恐难达1.4%的预期效果。
日本财政现状：存量沉重，流量尚可，财政扩张边际尚有空间但空间有限
债务存量：杠杆率全球最高，存量债务规模畸高。日本公共部门杠杆率全球最高，达到202.3%，赤字率虽修复至2.54%但仍在高位，债务存量压力较大。
债务流量：较低的偿债压力释放了部分财政空间。值得乐观的在于，日本由于国债发行利率一直较低，因此即便其有着全球最大的债务存量，但每年的利息支出流量仍在全球中游水平，流量负担并没有那么沉重。更为重要的是，由于日本近年来多数期限的国债发行利率为负，因此未来新增债务的利息偿付压力将更低，在同样的债务流量压力下，可支撑起更大规模的新增国债，边际上为财政适度发力留出一定空间。
日本货币政策现状：“买无可买”的量化宽松。
日本自2001年启动第一轮量化宽松，持续购买国债，目前央行持有国债规模已占国债存量的45%，持有ETFs占东京证券交易所总市值的比重达4%。根据我们的假设，预计至2025年日央行可能就将面临无债可买的困境。因此在货币政策空间有限的背景下，日本政府再次强调财政发力有其必要性。同时，在日本近几年QQE的货币政策之下，日本短中长期国债多处于负利率，前期超宽松的货币政策也为财政的发力创造了空间。
日本经济现状：无法摆脱的低增长
经济延续低增长、低通胀，三大支柱行业的增长动能均疲弱。从总量来看，自首相安倍上台以来，日本经济仍未改变其低增长、低通胀的状态。从经济结构来看，今年以来制造业PMI持续回落、9月起服务业PMI也达下行拐点；同时10月起提升消费税大概率将对日本零售业与GDP私人消费产生较大冲击；对外贸易方面，受到全球需求疲弱、贸易量下滑，以及日韩贸易战的影响，2018Q3起净出口持续对GDP带来负向影响。
展望2020年经济增长压力仍大，但相较2019年或有微弱回升。日本央行在最近一次议息会议公布的经济和价格形势展望中指出，出口预计仍然疲软，但考虑外部宏观政策放松，海外经济保持温和增长，将带来日本出口恢复温和增长；私人消费受消费税上调影响将出现下行；2020年财政支出有望保持在较高水平。综合来看2020年实际GDP增速为0.6%-0.9%，同比2019年的0.6%-0.7%将有微弱回升，但相比7月的展望下调了约0.2个百分点。
风险提示：财政刺激力度低于预期，日韩贸易摩擦加剧，全球经济增长超预期下滑。
报告目录
报告正文
一 日本再推26万亿刺激计划，或提振明年财政力度
（一）经济刺激一揽子计划内容
12月5日晚，日本内阁召开临时会议，通过了一项总规模26万亿日元的经济刺激政策计划，其中财政支出规模为13.2万亿日元。从日本内阁府公布的方案来看，该项刺激计划主要内容包括了：
Ø 经济刺激领域：刺激政策包括200多项措施，可分为三项支柱：
灾后恢复重建（包含加固河堤等基础设施、加快创建灾害预警等）：7万亿日元，其中财政支出5.8万亿日元
应对经济下行风险，加强对农林渔业的出口支持：7.3万亿日元，其中财政支出3.1万亿日元
奥运会与残奥会后的经济复兴：约11.7万亿日元，其中财政支出4.3万亿日元
Ø 经济刺激方案资金安排（详见图表1）：
整体刺激规模26万亿日元，其中纳入财政支出的措施共13.2万亿，剩余12.8万亿包括了私人部门支出与政府金融机构向企业提供的贷款等其他支出。
纳入财政支出的措施中，中央+地方支出9.4万亿，剩余3.8万亿为日本政府财政投融资贷款项目（FILP）。
（二）日本财政体系的小知识
为理解日本经济刺激方案对经济的刺激效果，我们需要首先理解3个日本财政预算的小知识：
1、日本的财政年度从当年4月1日至下年3月31日止，日本在制定预算时通常会在一个财政年度内进行一次或数次补充预算。所谓补充预算，就是在年初预算的基础上，再增加一笔该年度的预算内支出与收入。日本政府每次所说的经济刺激方案中，有一部分会纳入这项补充预算中。
2、日本的广义财政支出体系包括两部分：财政预算体系、财政投融资贷款体系。财政预算体系中包含三项各自独立的预算案，分别是：1）中央政府的一般会计预算，主要用于政府基本事务支出，在每个财政年度中，日本政府也可不定期设立补充预算，用以临时性的追加预算。2）特别会计预算；3）政府有关机构预算。
在财政预算之外，日本的广义财政支出中包括了财政投融资贷款（FILP）体系，该机构属于政策性金融机构，其财政支出方式有两种，可以通过间接拨款给政策性金融机构、并最终贷款给公用事业部门，也可通过直接投资的方式贷款给国立学校、医院等。FILP不纳入财政预算，但属于广义财政支出的一部分，其资金来源也主要来自居民的长期邮政储蓄、国民养老金、人寿保险，FILP债券融资等。
3、日本政府历次经济刺激方案的资金安排包括2个部分：纳入广义财政支出的部分、私人部门支出部分，其中，根据上文对日本财政支出体系的梳理，纳入广义财政支出的部分还会进一步分为计入中央&地方政府的预算支出与财政投资贷款（FILP贷款）；这两部分均可以分为纳入当前财政年度和纳入以后财政年度，纳入当前财政年度的中央政府预算支出就是上文所说的补充预算，会在当前财政年支出完毕。而私人部门支出则主要以私人部门消费、私人企业投资为主。由于广义财政支出部分会有明确的支出计划（见图表1），而私人部门支出在资金安排上并无强制性，存在较大的水分，因此在评估经济刺激方案的有效性时，我们更关注广义财政支出部分。
（三）经济刺激政策效用几何？
作为安倍经济学“三支箭”之一，2012年以来4次推出大规模刺激计划，此次刺激计划总规模不亚于往年。日本首相安倍在2012年底上台后实施了以“宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革”为三大支柱的经济政策，自2013年以来推出4项经济刺激计划。从刺激计划总体规模来看，2019年的方案仅次于2016年8月28.1万亿的规模。
刺激计划核心在于财政支出部分，本次计划与2016年8月、2013年1月规模接近。历史上所谓的经济刺激计划中，仅计入财政预算的部分会对财政支出与经济产生真实影响，剩余部分主要为私人部门支出与政府机构向企业提供的贷款，这一部分包含水分较高，实际落地规模与经济效益难以评估。因此刺激计划的核心在于财政支出部分，从这一规模看，此次公布的方案中纳入财政支出的规模为13.2万亿，不亚于2016年8月与2013年1月的规模。
刺激计划有望支撑2020年经济增长，但对GDP的实际拉动效果恐难以达到1.4%。回顾历史上的每次经济刺激，日本政府均会估算其对GDP的拉动率，2016年与2013年估算值分别达到1.3%、2.0%，日本官方并未公布这一拉动率的计算方法，预计可能是通过模型估算财政乘数计算而来。但实际上这两年公共部门支出对GDP的拉动率仅为0.3%/0.6%，远不及模型测算的结果。考虑到1）此次计划中约8.3万亿纳入当年财政补充预算，低于2013年、略高于2016年；2）从日本官方估算的结果来看，2016年相较2013年支出计划扩大，但对GDP的拉动效果减弱，或与日本经济内部财政乘数降低有关，预计此次26万亿的刺激计划对GDP会有一定的拉动效果，但程度难以达到1.4%。
二
日本财政现状：存量巨大，流量尚可，财政扩张边际尚有空间
（一）债务存量：杠杆率全球最高，存量债务规模畸高
日本公共部门杠杆率全球最高，赤字率虽有所修复但仍在高位，债务存量规模巨大，逆周期政策在此背景下转向货币发力。日本政府杠杆率自20世纪90年代开始迅速提升，在金融危机日本政府再次大力刺激财政后，日本政府杠杆率突破200%，达到历史高位。首相安倍上台后，政府杠杆率与赤字率得到了有效的控制，尤其是赤字率已由9%回落至3%以下。但日本低增长与人口老龄化的问题导致其公共部门依然是全球最高的国家之一，政府存量债务规模巨大。结合第三章货币政策的分析我们也可以看到，在2012年前后杠杆率突破200%后，日本政府由财政政策转向货币政策，推出QQE以实现更大规模的量化宽松。
日本GDP增长对公共部门的依赖提升，但日本经济增长陷入停滞后，财政收入大量依赖国债发行，债务规模难以压缩。在安倍经济学“积极的财政政策”的理念下，日本经济增长对财政的依赖出现提升，相较于金融危机前财政对GDP的负向拉动，金融危机后公共部门每年对GDP均会产生0.1%-0.6%的正向拉动。但可以看到随着90年代后日本经济增长逐步陷入停滞，税收收入增长缓慢，财政收入开始大量依赖国债发行，尽管安倍政府2次上调消费税以缓解财政收入压力，但仍难压缩政府债务规模。
（二）债务流量：较低的偿债压力释放了边际财政空间
日本国债利率较低，虽然存量债务巨大，但利息偿付压力不大。日本由于很早就开始实施非常规货币政策，国债利率整体较低，因此尽管日本有全球最高的债务存量压力，但其每年的利息支出流量负担并不十分沉重：近年来利息支出占GDP的比重持续下降，2018年仅为1.6%。而与全球其他国家相比，日本财政支出/名义GDP增量为208.6%，处于中位数水平、利息支出/财政收入为7.9%，也处于全球平均水平，与日本巨额债务存量相比，每年的利息支出流量相对不那么沉重。
更为重要的是，日本国债利率为负利率，新增债务的利息偿付压力较低。日央行自2016年起正式实施负利率政策，2015年起日本各期限国债收益率也逐渐加深，而日央行国债购买计划也是旨在将日本10年期国债收益率保持在0%左右。目前日本政府发行的多数期限国债均为负利率，因此未来新增债务的利息偿付压力会更小，在同样的债务流量压力下，可支撑起更大规模的新增国债，边际上为财政适度发力留出一定空间，当然不可否认的是，在债务规模已经畸高的背景下，大幅的财政扩张空间仍然不大。
同时，日本目前负利率的环境有助于缓解日本政府的赤字率与债务率。从公式：政府债务t=政府债务t-1*（1+利率）+政府赤字t可看出，当国债利率越低，若维持政府债务水平稳定，政府降低财政赤字的压力就会越小，而如果零利率甚至负利率，则政府即使不降低赤字率甚至继续提升赤字率，也可保持政府债务规模的稳定。因此对日本政府而言，当前的国债负利率可缓解其后续增量债务的利息负担，对日本提高财政刺激力度边际上留出一定的空间。
三
日本货币政策现状：“买无可买”的量化宽松
日本自2001年启动第一轮量化宽松，持续购买国债，目前央行持有国债规模已占国债存量的45%，持有ETFs占东京证券交易所总市值的比重达4%。日本央行自1999年引入零利率，2001年起启动量化宽松政策，起初以国债作为主要的购买标的，在购买国债规模持续提升后，2010年又增加了对ETFs与房地产信托基金的购买计划。目前日央行持有日本国债、ETFs与REITs的规模分别达到480万亿、28万亿与0.53万亿日元。
在日央行持续的量化宽松政策下，货币政策已面临“买无可买”的状况；而货币政策创造的负利率环境也为财政政策留出边际空间，因此日本政府再次强调财政政策的刺激作用，既有其必要性，也是前期货币政策配合的结果。根据假设我们简单测算了日央行的购债空间：假设日本每年新增国债发行量50万亿，日央行每年新增国债购买量80万亿，剔除个人与日央行后其余投资者持有国债规模占国债总额的比重每年降低2个百分点、且51%为持有比重下限，则至2025年日央行可能就将面临无债可买的困境。因此相比于“买无可买”货币政策，财政政策的空间相对略大，此次日本政府再次强调财政发力，有其必要性。同时，正如本文第二章所分析的，在日本近几年QQE的货币政策之下，日本短中长期国债多处于负利率，前期超宽松的货币政策也为财政的发力创造了空间。
四
日本经济现状：无法摆脱的低增长
经济延续低增长、低通胀，三大支柱行业的增长动能均疲弱。从总量来看，自首相安倍上台以来，日本经济仍未改变其低增长、低通胀的状态，经济增速长期位于2%以下，通胀处于1.5%以下。从经济结构来看，日本国内服务业、制造业与零售业占据了三大支柱地位，而今年以来制造业PMI持续回落、9月起服务业PMI也达下行拐点；同时今年10月起日本再次提升消费税至10%，从2014年提升消费税的经验来看，此举将对日本零售业与GDP私人消费产生较大冲击。对外贸易方面，受到全球需求疲弱、贸易量下滑，以及日韩贸易战的影响，2018Q3起净出口持续对GDP带来负向影响。
展望2020年经济增长压力仍大，但相较2019年或有微弱回升。从日本内阁府公布的日本经济景气动向指数持续下行，显示日本经济增长压力仍大。日本央行在最近一次的议息会议公布的经济和价格形势展望中指出，出口预计仍然疲软，但考虑外部宏观政策放松，海外经济保持温和增长，将带来日本出口恢复温和增长；私人消费受消费税上调影响将出现下行；2020年财政支出有望保持在较高水平。综合来看2020年实际GDP增速为0.6%-0.9%，同比2019年的0.6%-0.7%将有微弱回升，但相比7月的展望下调了约0.2个百分点。另外，IMF鉴于2020年可能增长的财政支出，也上调了2020年日本经济增长预期0.1个百分点（但IMF预计2020年GDP增速较2019年会放缓）。
具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】日本财政刺激会有效吗？兼论其货币财政空间探讨》。
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