事件：
中国11月CPI同比4.5%，前值3.8%；
中国11月PPI同比-1.4%，前值-1.6%。
点评：
总体上，CPI打破了维系7个月的“食品升、非食品降”格局，转变为“食品、非食品同升”。11月，CPI食品同比+19.1%（涨幅比10月扩大3.6个百分点），影响CPI同比+3.72%（影响程度扩大0.67个百分点）；非食品同比+1.0%（涨幅比10月扩大0.1个百分点），影响CPI同比+0.77%（影响程度扩大0.07个百分点）。综合起来，CPI同比=3.72%+0.77%≈4.5%。
具体看食品项：
①11月CPI猪肉同比上涨110.2%，涨幅比10月（101.3%）小幅走高。110.2%处于怎样的水平？与其他口径横向比较，11月中国畜牧业协会监测的22个省市猪肉平均价50.4元，同比涨幅144.4%；农业部监测的猪肉平均批发价47.0元，同比涨幅146.3%。CPI猪肉价格反映了大约75%的高频价格，效度（有效性）保持在相对较高水平。
②11月CPI猪肉影响CPI同比上涨2.64%，影响程度比10月（2.43%）扩大0.21个百分点，对CPI同比涨幅的贡献率在60%左右。反推可得到，11月CPI猪肉同比权重=2.64%/110.2%=2.40%，较10月保持不变。关于权重的问题，我们在下文还将详细介绍。
③将其他食品按“跟涨”与否划分为两类。跟涨品种——牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在11.8%—25.7%之间，合计影响CPI上涨应该超过10月（0.41%）；非跟涨品种——鲜果下降6.8%，鲜菜上涨3.9%，合计影响CPI下降0.03%。可见，跟涨品种“紧盯”猪肉价格变动，呈现环比放缓、同比续涨的走势，物价扩散现象继续加大CPI总体涨幅。
关于CPI未来走势，我们讨论3个核心问题：
①猪价走势：仍将高位运行一段时间，但难以大幅上涨。
11月猪价回调，源于猪肉消费下跌对价格的制约开始显现。据新发地统计，目前白条猪日均成交量为1000多头，而往年同期的日均成交量高达近2000头。高价位之下，猪肉消费下跌幅度非常明显，直接导致高价猪肉“卖不动”进而价格调整。未来，在猪肉消费的“低天花板”下，市场或呈现“缺猪不缺肉”的局面，猪肉价格难以大幅上涨，12-明年1月在节日需求支持下或仍将高位运行一段时间，之后总体进入下行通道。
②猪肉权重：同比权重2020年3月以后将持续提高，但与同比涨幅回落相对冲。
近期，关于猪肉权重是否有人为调整，国家统计局解释称，“权重在月度之间确实有变化，权重变化是根据商品和服务的支出在整个支出中的比重作为权重的，没有进行人为调整”，并具体举例说，“比如算9月CPI猪肉同比权重，是用上年9月猪肉消费支出在整个消费支出中的比重作为权重；算9月CPI猪肉环比权重，是用8月猪肉消费支出在整个消费支出中的比重作为权重”。
我们近似用猪肉价格代替猪肉消费支出占比（价格变动远大于数量变动），对上述说法进行了检验，结果表明：（1）同比权重方面，当期猪肉价格与滞后12个月的CPI猪肉同比权重基本一致。（2）环比权重方面，当期猪肉价格与滞后1个月的CPI猪肉环比权重基本一致。
由此，“人为调整”的浮云消散，可以更客观地看待CPI权重的月度变化。2019年6-10月CPI猪肉同比权重从2.13%上行至2.40%，实际上是由于2018年6-10月猪肉价格上涨带动的消费支出占比上升；往后看，2020年3月以后CPI猪肉同比权重将持续提高，尤其是8月以后，同比权重或“破3向5”。
好在，同比权重提高与同比涨幅回落可以相互“抵消”。这不难理解：今年猪价较高是一把“双刃剑”，一方面=明年同比权重较高，另一方面=在高基数作用下、明年同比涨幅往往较低。正是这个原因，过去我们经常观察到CPI猪肉的同比权重与同比涨幅“反向”变化，在不清楚其背后统计原理的情况下，就容易误解权重在跟随涨幅做调整，以降低单一分项的影响。
③预测方法：环比法理论上更准确，但实际上误差更大，现阶段更推荐使用同比法。
另外，简单讨论下方法论。就CPI预测而言，主要分“环比法”与“同比法”两大门派。环比法的传统优势在于“近月预测”，即过去11个月环比已经确定的情况下，预测当月同比只要补充一个当月环比即可。过去，根据季节性来估计当月环比也能做到“八九不离十”，但现阶段，猪肉价格完全搅乱了季节性，取而代之成为CPI的“锚”，我们也有必要重新评估两种方法的预测误差。
按照“高频猪价-CPI猪价-CPI”的顺序进行预测，误差主要来自两处：
（1）从高频猪价推测CPI猪价的可靠性。选择两个最常见的高频猪价“22个省市猪肉平均价”与“猪肉平均批发价”对CPI猪价进行拟合，可以看到，无论环比或同比，CPI猪价总能反映超过7成的高频猪价变动；但同比的可靠性高于环比。
（2）基于权重计算CPI猪价对CPI总体的影响。根据国家统计局解读稿，可以反推出来CPI同比权重与环比权重。可以看到，环比权重的月度波动较大，2019年以来波动率达到0.5%，远高于同比权重0.15%。事实上，这并不意味着环比权重本身如此，更可能是统计局解读环比数据时“四舍五入”较大，导致我们无法真正获得环比权重的准确值，给回测与预测带来一定困难。因此，考虑到这两点，建议现阶段更多使用同比法，或者两种方法互检，以提高“近月预测”的准确性。
综上，基于前文对猪价走势的判断，预计2020年CPI前高后低，全年高点在2月附近（5.0%左右），下半年虽然同比权重提升至3%-5%，但不改变CPI在4%以下逐渐回落。
关于PPI未来走势，我们也提供2个判断：
①国际油价同比“深跌修复”驱动PPI止跌回升。
11月布伦特原油价格从60美元上涨至63美元，WTI从54美元上涨至57美元，虽然上涨幅度不大，但由于基数终于掉入“低水位区”（去年11月，布伦特从近5年来的最高点80美元下跌至64美元，此后维持在64美元中枢波动），同比涨幅“深跌修复”：布伦特同比从-25.7%大幅收窄至-1.8%，WTI同比-23.7%转正至1.0%。
这一“转折性”变化给通胀数据带来双重影响。
（1）CPI方面，11月CPI结构打破了维系7个月之久的“食品升、非食品降”，转变成“食品、非食品同升”，正是因为油价同比反弹使得“交通和通信”价格结束了连续7个月的跌幅扩大，转变成收窄0.7个百分点。
（2）PPI方面，11月PPI下跌1.4%，也结束了连续7个月的跌幅扩大，转变成收窄0.2个百分点。看主要行业，石油产业链的上游价格改善最明显，一是石油和天然气开采业，分行业PPI同比下降11.2%，较10月收窄6.7个百分点；二是石油、煤炭及其他燃料加工业，分行业PPI同比下降9.9%，较10月收窄2.1个百分点。而黑色价格降幅收窄较少，化工降幅仍在扩大，但这些行业也有望滞后改善，带动PPI止跌回升。
②PPI止跌回升可能推动库存周期转换。
我们在周报《年底了，要不要“折腾”？》中，对中美库存周期进行过对比。美国作为一个消费大国（GDP构成中个人消费支出占比68%），库存周期主要由“消费需求”拉动，所以库存周期变动呈现“教科书般”地从下游至上游的传导过程，我们可以看到消费品库存变动领先于资本品库存，零售商库存变动也领先于制造商库存。作为消费的价格表征变量——CPI对美国库存周期有较好的解释力。
与美国不同，中国作为一个生产大国（GDP构成中投资占比45%，个人消费占比仅39%），库存周期主要由“投资需求”拉动，所以回顾历史上6次补库存中，哪些行业对库存增速的贡献率最高？答案是除IT、汽车以外，石油、化工、黑色、有色、设备制造、运输制造业等中上游制造业是历次补库存的主要力量。因此，作为生产的价格表征变量——PPI对中国库存周期有更强的解释力。
综上，PPI在2020年将止跌回升，但回升力度不大，均值在0.1%左右，高于2019年-0.3%。相对应地，库存周期存在见底回升的风险，但回升力度可能也不大，建议跟踪IT、汽车以及重点中上游制造业行业的量价变化。
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