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一、 板块整体弱势，机场一马当先

1.1 行情回顾：交运板块走势偏弱，机场板块成唯一亮点

机场板块一马当先：截至 2019 年 12 月 6 日，交运申万二级行业中，机场板块上涨 52.12%，是唯 一跑赢沪深 300 指数的子版块。主要原因是随着“消费升级”的到来，机场免税业务出现爆发，机 场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提升。

 机场板块：白云机场和上海机场分别上涨 77.21%和 53.17%，是板块上涨主力，但是值得 关注的是，由于基建投用后的成本风险略超预期，两个公司的股价在四季度出现回调。

 航空板块：由于 2 季度公商务旅客需求增速下降以及下半年人民币汇率“破 7”的影响， 板块持续走弱，在市值超过 200 亿的上市公司中，仅有春秋航空跑赢沪深 300 指数，较年 初上涨 30.49%。

从估值的角度来看，截至 2019 年 12 月 6 日，申万交运行业的估值为 16.8x，高于沪深 300（11.8x） ， 其中机场和航空居前两位，分别为 31.1x 和 29.4x。

1.2 展望 2020 年：量回升、价持平，关注成本控制，发掘稳健标的

目前我国仍然处于航空运输快速发展时期，运输规模增速还将保持全球平均水平的 2 倍，我们预计 2020 年航空旅客运输量将出现回升，同比增速 9.5%左右，相比于 2019 年提高约 1 个百分点，此 外，由于民航局“控总量、调结构”政策的延续，航空运输市场总体仍然保持供小于求的格局，综合考 虑到高票价消费群体——公商务旅客的增长略有放缓，2020 年的客票水平将能够保持 2019 年的水 平。由于油价处于较低位置以及汇率风险缓和等因素，航空公司整体盈利水平将能够出现明显提升， 其中成本控制出色的公司有望领跑行业。机场方面，行业旅客吞吐量和飞机起降架次能够保持增长， 深圳机场、上海机场等将迎来进一步时刻释放，业务规模成长确定性强，是良好的防守标的。

二、 航空：需求回暖，运价维持，成本控制是王道

2.1 行业整体“增收不增利”，春秋航空成本优势明显

2019 年前三季度，申万航空运输板块营业收入合计 3994 亿元，同比增加 5.82%，营业成本合计 3899 亿元，同比增加 6.54%，归母净利润合计 193 亿元，同比减少 0.86%，成本增速高于收入增速，行 业整体呈现“增收不增利”的状况。

6 家规模较大的航空公司中，仅有春秋航空的归母净利润保持正增长，我们认为主要原因是在公商 务旅客增速降低导致平均票价水平增长短时停滞的背景下，主打个人市场的春秋航空受影响不大， 同时由于单位成本明显低于行业平均，因此公司业绩表现由于行业平均。

2.2 航空需求触底回升，供给端仍然“控总量”

航空需求出现短时触底：2019 年 3 至 4 月市场整体需求偏弱，达到近 5 年来的最低值，但 5 月份起 逐步反弹，客运量和旅客周转量均出现明显回升，2019 年 1 至 10 月，旅客运输总量 5.5 亿人次， 同比增长 8.3%，预计全年增速 8.5%，为近 5 年来的最低值。

客座率保持高位，客运量增速回升：受近三年航空运输“供小于求”的影响，行业整体客座率水平 仍然处于历史较高位，同时，航空大众化趋势并未发生重大变化，个人航空出行需求仍然旺盛，因 此我们预计 2020 年客运量同比增速将回升至 9.5%左右，行业客座率水平能够维持在 83%~84%。

供给仍然处于严格控制状态：2019 年冬春航季（2019.10.27 至 2020.3.28）时刻调整指导文件《民 航局关于下发 2019 年冬航季航班时刻配置政策的通知》的内容显示，民航局对航班时刻的管理依然 保持“控总量、调结构”的方针，预计 2020 年夏秋航季也将延续该政策。从已经公布的最新航季时 刻配置情况来看，全国客运航班时刻同比增长仅 5.8%，是严控政策实施以来的最低值。我们预计 2020 年全年的客运航班时刻增长 6.2%左右。

2.3 供需紧张格局有助于票价水平提升

市场化定价机制为票价提升提供政策保障：自 2013 年《国务院关于促进民航业发展的若干意见》 出台，航空票价市场化定价政策逐步放开，已有累计超过 1000 条航线纳入调价范围，其中包括许多 一二线城市之间的热门航线，航空公司票价成长空间明显打开。

供需矛盾带来票价提升基础：严控总量政策和繁忙机场饱和两个因素叠加导致最近 3 年热门航线航 班量增长缓慢，在需求持续增长情况下，航线票价水平提升，行业单位收入水平连续两年实现上涨， 预计 2020 年同比上涨 1%左右。

单位收入水平处于上升周期：航空运输行业单位收入水平于 2016 年触底后进入上升周期，票价市 场化以及供需紧张是本轮票价提升主要因素，但至 2018 年底行业平均水平仍然低于 2015 年水平， 考虑全国居民人均可支配收入和居民人均消费支出持续增长的背景，叠加“消费升级”的影响，我们认 为 2020 年仍然处于航空运输行业单位收入上升周期内。

2.4 油价平稳利好成本控制，汇率风险有望峰回路转

航油均价同比下降 8%，成本节约超 100 亿：2019 年 1 至 11 月份，国内航空煤油平均出厂价格为 4920 元，较 2018 年全年下降 8%，年内航油价格未触及收取燃油附加费的价格下限。根据测算， 相较于 2018 年，主要航空公司的燃油成本节省较为明显，我们预计 2020 年，国航、南航、东航、 春秋和吉祥能够节省 35.8 亿、41.8 亿、33.2 亿、4.4 亿和 4.4 亿的燃油成本。

测算 2020 年全年平均油价变动±5%对航空公司营业利润的影响，主要航空公司中，春秋航空的影 响幅度最小为±9.3%，东方航空的影响幅度最大为±27.3%。

新会计准则大幅提高汇率风险：2019年1月1日起，三大航开始适用经营性租赁进表的新会计准则， 受此影响，计息美元债务规模大幅提高，根据 2019 年半年报数据，国航、南航和东航计息美元负债 分别增加 316 亿、440 亿和 204 亿，平均增幅超过 100%，汇率敏感性明显提高。

汇率风险减小：预计 2020 年人民币汇率有望回归至 6.9 左右，航空公司汇兑损失风险减小。参考 2019 年中报的汇率风险情况，测算汇率变动对航空公司净利润的影响情况，2020 年国航对汇率的 敏感性最低，南航的汇率敏感性最大，考虑人民币汇率在 2020 年内有回升预期，南航的业绩改善效 果最明显。

2.5 民航基金减半征收，行业盈利改善明显

4 月 3 日，在国务院召开的常务会议上做出决定，从 2019 年 7 月 1 日起，将民航发展基金征收标准 降低一半。根据《民航发展基金征收使用管理暂行办法》，现行的民航发展基金标准是自 2012 年 4 月 1 日开始施行的，按照航空公司飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标 准制定了不同的标准。

2018 年国航、南航、东航、春秋和吉祥共计缴纳民航发展基金超过 80 亿元，根据测算，以 2018 年为基础，2019 年五家公司共计至少可增加 20 亿元税前利润，2020 年可增加 44 亿元。

2.6 空管工程建设，优质航线迎来扩容

空域改革持续推进：最近十年，我国民航航路航线的年均增速约 3.3%，明显低于航班量增速和旅客 量增速，部分航路航线已经无法再增加航班，导致沿线航空市场发展受限，针对上述情况，国家空 管部门实施了“10+3”空中骨干网络建设。

航空公司获得更好发展空间：京广大通道将于 2020 年全线建成，届时中国南北航空大动脉之一的 京广航路将迎来扩容。根据测算，空中大通道相比于原有航线可提高 50%的航班量，将可大幅缓解 当前航路拥堵问题，为航空公司提供运力增长空间。

2.7 重点推荐：春秋航空、东方航空

春秋航空：国内低成本航空龙头

目标客群增长可期：春秋航空作为国内低成本航空的龙头，客群定位自费出行旅客的低成本航空模 式在当下的成长能力已经在全球多个地区得到验证，目前我国低成本航空市场份额不足 10%，远低 于全球平均的 30%，成长空间巨大。

成本控制行业领先：公司营业成本控制出色，2018 年座公里营业成本仅 0.3 元，显著低于行业平均 水平，此外管理费用和销售费用也明显低于可比国内上市公司。

东方航空：华东地区航空龙头，坐拥第一国际空港

行业地位稳固：2018 年公司旅客运输量 1.2 亿人次，在我国航空运输市场的市场占有率为 19.8%， 仅次于南航，连续多年稳居行业第二名，行业地位比较稳定。

国际航线收益领先：公司国际化发展出色，在中日航线市场份额占比第一，在中韩航线市场份额占 比国内航空公司第一，国际航线收益行业领先。

三、 机场：关注基建周期，关注非航收入带来业绩提升

3.1 吞吐量增长迅猛，国际认可程度大幅提高

两倍全球速度：2011 年以来，我国民航客运周转量（RPK）增速基本维持在全球平均增速两倍左右， 2018 年全球航空旅客运输 44 亿人次，中国民航旅客运输总量为 6.1 亿人次，占全球 13.9%，排名 仅次于美国，中国航空运输发展情况已经成为全球主要机构预测未来航空运输发展趋势和相关产业 公司制定未来发展战略的重要考量。至 2018 年底，我国千万级机场已经达到 37 个，其中进入全球 TOP50 的有 10 个，进入全球 TOP10 的有 3 个。

3.2 非航收入成为市场关注热点

消费属性提升估值水平：机场免税业务出现爆发，机场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提 升，从 15 倍 PE 左右提升至超过 30 倍 PE。

2019 年前三季度：主要上市公司的营业收入仍然保持正增长。其中：上海机场受新免税合同影响， 营业收入和归母利润同比分别增长 18.9%和 27.2%，领跑板块；白云机场由于国家取消民航发展基 金返还，营业收入同比增速不到 1%，归母净利润受 T2 航站楼启用影响，同比减少 37.6%。

非航收入是机场获取超额业绩的关键：由于机场具有一定公共事业属性，航空业务收入项目基本采 取行政定价模式，对快速提升业绩作用有限，因此市场定价为主的非航收入项目是机场利润快速增 长的关键，目前上海机场在此领域一枝独秀，是大陆地区唯一非航业务营收占比超过 50%的机场。

免税业务前景乐观，上海机场一枝独秀：2018 年上海机场与日上免税行签订免税项目合同，自 2019 年起至 2025 年，上海机场可获得至少 410 亿元免税收入，对未来业绩产生积极影响。

3.3 航空业务量是航空收入的基石，市场期待机场时刻释放

航空业务是基石：航空业务是机场主要营收贡献来源之一，与机场航班架次和吞吐量直接相关，在 主要上市机场航班量与吞吐量持续上涨背景下，预计2020年，板块航空业务收入同比增长6%至7%， 支撑板块营收稳健增长。

长期供给管控导致航班量和旅客吞吐量增速放缓明显：自 2018 年起，A 股上市的四个机场航班量增 速明显下降，其主要原因是民航局严控增量以及机场自身时刻资源饱和所致，受此影响机场旅客吞 吐量增速同步放缓。

市场需求仍然增长，期待机场时刻释放：2018 年下半年至 2019 年 10 月，旅客量增速明显高于航 班量增速，表明虽然市场需求尚未得到充分满足，市场期待民航局能够给机场释放更多时刻。

3.4 净利润受固定资产投产时期影响较大

重大项目启用影响短期业绩表现：重大项目启用伊始折旧和运营成本就已经产生，但为营业收入增 长贡献主力的航班量和吞吐量需要 2 至 3 年的成长周期，因此会导致前期成本增速高于收入增速， 影响机场短期业绩。

深圳机场 T3 航站楼、白云机场 T2 航站楼以及厦门机场 T4 航站楼启用后，上市公司的折旧较启用 前均出现较大幅度增长，受此影响，深圳机场 2014 年归母净利润同比减少 46.6%，白云机场 2018 年归母净利润同比减少 29.2%，厦门空港 2015 年归母净利润同比下降 19.4%。

3.5 重点推荐：深圳机场

深圳机场：高产能利用率时期，量变到质变的中间阶段

区位优势突出：深圳机场地处粤港澳大湾区核心位置，能够充分享受大湾区发展红利，我们预测， 至 2023 年大湾区内航空客运的年需求量将超过 3 亿人次，2026 年将超过 4 亿人次，机场有持续增 长的旅客需求。

2025 年国际旅客占比超过 20%：先试示范区建设《意见》中多次提出要支持深圳本土企业国际化 发展、支持外国企业引进和国际人才交流、支持举办国际重大活动等，对深圳机场国际化发展有重 大利好，预计深圳机场国际旅客占比同比每年提高至少 1.5 个百分点，预计 2025 年国际旅客量占比 突破 20%。

国际流量提高机场流量变现价值：国际航班和国际旅客在提高航空主业收入方面优于国内航线，因 此国际吞吐量占比提高能够显著提高机场流量变现能力。此外，国际航线旅客在机场消费意愿和消 费能力也明显高于国内航线旅客，能够有效提高机场非航收入水平。

四、 投资建议

行业评级：国内航空市场的需求整体上仍然呈现上升趋势，预计 2020 年客运量增速回升至 9.5%； 机场方面，上市机场 2020 年航班架次和旅客吞吐量仍然能够保持增长，业绩保持增长的基础仍然存 在，因此我们维持行业“强于大市”评级。

航空板块：我们预计 2020 年是“运量增，运价平”的市场形势，因此首推成本控制比较出色的春秋 航空。此外，考虑低油价红利和汇率风险降低，推荐受油汇因素影响较大的东方航空、中国国航和 南方航空。

机场板块：我们首推处于高产能利用时期的深圳机场，同时深圳机场正处于加速国际化发展时期， 流量变现空间较大。此外，非航收入成为关注热点，建议关注非航收入占比较高且成长前景乐观的 上海机场。

（报告来源：平安证券）

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