飞鹤乳业是2008年“三聚氰胺事件”中幸免于难的唯二奶企之一，在2013年从美股退市之后，专注于国内婴幼儿配方奶粉的研发与生产，并于2017年5月首次在港股递交IPO，之后一度暂缓上市计划，2019年7月3日，飞鹤再次向港股递交招股说明书，并将上市公司名称改为“中国飞鹤有限公司”。
11月13日，中国飞鹤在港交所上市，首日即宣告破发，市值665亿港元。
作为“三聚氰胺事件”的幸免者，走过“乳殇十年”，飞鹤无疑是中国奶粉行业的幸运者。
01 乳殇十年
每一次，行业内幕或潜规则的曝光，都极大的冲击着国人对于国货的认知，以及对于国产产品的信心，这种打击面是巨大的，其足以摧毁一个企业，拖垮一个行业，甚至连政府的公信力都遭到质疑。
6月10日，格力对于奥克斯的实名举报，揭露的是空调行业虚标能耗的潜规则，格力通过自己的实验室以及第三方实验室，和现场拆机，证实了奥克斯不同产品系列采用同样的核心部件，通过虚标能耗的标识来进行销售的行为，轻则虚假宣传，重则欺诈营销。这是具有公信力的公司对同行业其他公司的举报，那其他行业是不是也一样呢？
再往前，一篇《疫苗之王》引发了中国疫苗行业的地震，上市公司长春长生24万多只狂犬病问题疫苗流入市场，国有企业武汉生物也没能幸免，其他生物研究所也爆出多批次产品在药监局没有通过签批，一时间人心惶惶，进口疫苗水涨船高，五联疫苗一度缺货半年之久。长春长生最终破产收场。
再往前，2011年年初，双汇集团旗下济源双汇食品有限公司被爆使用“瘦肉精”饲养的生猪来进行加工生产，瘦肉精含有一类叫做β-兴奋剂（β-agonist）的药物，这种药物对人体有极大的损坏。双汇集团这个中国最大的肉制品厂商，一时陷入“瘦肉精”旋涡，同时，南京雨润也被爆出使用“瘦肉精”毒猪肉，生猪养殖和肉制品生产这个上下游关系的行业，至此一直被“瘦肉精”围绕。
再往前，2008年，“三聚氰胺事件”爆发，“三聚氰胺事件”又被称为“中国奶制品污染事件”，这一事件相对于之后发生的重大食品药品安全事件来说，更为复杂和庞大，他直接冲击了“中国”，被冠以“中国奶制品”的定语修饰。
让我们先回顾一下“三聚氰胺事件”那场惊心动魄的大面积事故。
2008年5月，浙江泰顺市民反映，其在2007年11月，于当地一家大型超市购买的三鹿奶粉，孩子食用后尿液有颗粒（结石）。后来三鹿出面以客户购买到假货为由，补偿4罐奶粉为代价，要求其删除该信息；
2008年8月1日下午6时，三鹿发布最新检测结果：送检的16个婴幼儿奶粉样品，15个样品中检出了三聚氰胺的成份；
2008年8月2日，三鹿分别将有关情况报告给了其注册所在地石家庄市政府和新华区政府，并开始召回市面上在进行销售的相关奶粉；
2008年8月4日至9日，三鹿对送达的原料乳200份样品进行了检测，确认“人为向原料乳中掺入三聚氰胺是引入到婴幼儿奶粉中的最主要途径”。
2008年9月8日甘肃岷县14名婴儿同时患有肾结石病症；
2008年9月11日甘肃全省共发现59例肾结石患儿，部分患儿已发展为肾功能不全，同时已死亡1人，这些婴儿均食用了三鹿18元左右价位的奶粉。
2008年9月13日，中国国务院启动国家安全事故I级响应机制（“I级”为最高级：指特别重大食品安全事故）处置三鹿奶粉污染事件。
截至2008年9月21日，因使用婴幼儿奶粉而接受门诊治疗咨询且已康复的婴幼儿累计39,965人，正在住院的有12,892人，此前已治愈出院1,579人，死亡4人，另截至到9月25日，香港有5人、澳门有1人确诊患病；
随后，质检总局对全国婴幼儿奶粉三聚氰胺含量进行检查，结果显示，有22家婴幼儿奶粉生产企业的69批次产品检出了含量不同的三聚氰胺，除了河北三鹿外，还包括：广东雅士利、内蒙古伊利、蒙牛集团、青岛圣元、上海熊猫、山西古城、光明乳业、宝鸡惠民、多加多乳业、湖南南山等22个厂家69批次产品中检出三聚氰胺，被要求立即下架；
2009年1月22日，河北省石家庄市中级人民法院一审宣判，三鹿前董事长田文华被判处无期徒刑，三鹿集团高层管理人员王玉良、杭志奇、吴聚生则分别被判有期徒刑15年、8年及5年。三鹿集团作为单位被告，犯了生产、销售伪劣产品罪，被判处罚款人民币4937余万元；
2010年9月，多地政府下达最后通牒：若在2010年9月30日前上缴2008年的问题奶粉，对责任方不进行处罚；
2011年，中央电视台《每周质量报告》调查发现，仍有7成中国民众不敢买国产奶；
2014年，72岁高龄的田文华改判有期徒刑18年。
至此，整个三聚氰胺所引发的奶制品安全事故，划上最终的句号。但是其影响深远程度，远远超过了时间上的伤疤。
伊利、蒙牛、雅士利、光明、圣元、熊猫、南山等大小品牌悉数入坑，飞鹤和君乐宝没有被抽检出三聚氰胺的成分，实属不易。大难不死，必有后福。
02 飞鹤起飞
成立于1962年的飞鹤，是国内最早的奶粉企业之一，其注册地是中国丹顶鹤的故乡——黑龙江齐齐哈尔市，取名“飞鹤”也有着美好的寓意，飞鹤注册地位于齐齐哈尔市创建于1947年的赵光农场，其第一条生产线建成时间是1984年，设计产能为70吨/年，这个产能在当时，算是第一梯队了。赵光农场是开发北大荒的标志性农垦基地，是全国第一个国营机械化农场，是北大荒农垦事业的排头兵，其旁边，就是建设农场及幸福林场。这里是北纬47度金质农场，全球优质奶粉基地，几乎都位于这一纬度上。
同年，飞鹤向国家商标局正式申请注册“飞鹤”商标，开始品牌化运营。
1997年，黑龙江省飞鹤乳业集团有限公司挂牌成立，黑龙江省飞鹤乳业集团有限公司对外投资了两家公司，分别是黑龙江省三好乳业有限公司及黑龙江省克东县银鹤食品有限公司，现这两家公司均已注销。次年，飞鹤乳业集团启动国有企业改制，由现任飞鹤董事长的冷友斌联合其他工友，以及黑龙江龙垦局共同出资成立黑龙江飞鹤乳业有限公司，飞鹤进入国民共营时期。
在那段企业改制的混乱时期，多少国资企业背上贱卖国有资产的帽子，多少从国资手中接过企业的企业家，背上侵吞国有资产的骂名，在时代发展的大潮中，国企改制的过程中，盈利模式、就业人数和转型方向始终是最大的问题所在。
2001年，国企改制进入深水区。
冷友斌联合其他工友共同出资284万元，购买国有股份，变为民营的黑龙江省飞鹤乳业有限公司，收购了黑龙江省克东县银鹤食品有限公司，并保住了超过17年的“飞鹤”商标。飞鹤迎来了关键时刻，背负1400万外债的新飞鹤，在齐齐哈尔的克东县正式投产并运营，为了解决资金问题，飞鹤开始谋划境外上市。
飞鹤将上市地点选择在了美国，纳斯达克。
为顺利获得美股上市的资格，飞鹤选择了加盟美国乳业有限公司（以下简称ADY），成为ADY在中国大陆的第一家独资企业，时间是2002年3月，也就是说，飞鹤虽然选择加盟ADY，但是其独资的企业特性，限制了ADY对飞鹤的限制，而飞鹤借助ADY在美国市场的影响力以及资质，迅速获得了美国市场及相关监管部门的认可。
至此，飞鹤境外上市的条件，看起来似乎已经成熟。
除了更快的获得美股上市资格外，飞鹤加盟ADY，还为其带来了宝贵的国际化运营经验以及研发经验，ADY为飞鹤提供了国际标准的基础设施，先进的乳品产线及加工工艺，严格的质量监控体系以及多年从事乳品营养研究的专家们的技术指导，为飞鹤乳业研制开发乳制品提供了巨大的支持。
2003年5月，飞鹤乳业在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市企业；2005年4月，飞鹤乳业成功转板到纽交所中小板，2009年9月，又由纽交所中小板转至纽交所主板市场交易，直到2013年完成私有化并退市。
2004年，飞鹤将营销总部，迁到北京，此举被视为是飞鹤转变销售思维的重要步骤，意味着飞鹤决心从偏居一隅的地方性奶企，扩张到全国市场。
03 美股上市
上市后的飞鹤，在资本的加持下，迎来了强劲的发展势头。
2005年5月，对NUTRICIA（纽迪希亚）在华有形资产的收购，被视为是飞鹤开启国际化的重要步骤之一，通过这宗收购案，飞鹤获得了NUTRICIA在华的所有工厂、基地以及全套的进口设备，工厂意味着飞鹤的产能在一定程度上得到了保证，基地的存在未飞鹤的奶源提供了更多的选择，而进口设备则在一定程度上促进了飞鹤生产工艺的进步。NUTRICIA在华工厂的先进管理理念，和传统乳业的管理，是完全不同的，其不同之处在于管理的模式和流程上，这些不同，极大的刺激飞鹤要进行改革，其改革的第一步，就是自建牧场。
在齐齐哈尔政府的指导下，飞鹤牧场正式成立，这一欧美标准的示范性牧场，容量为2万头奶牛。得益于ADY及对NUTRICIA的收购，飞鹤除了自建牧场，在奶源上做到自控以外，飞鹤持续在供应链的上下游环节下功夫，2007年，三聚氰胺事件爆发前夕，飞鹤开行业先河，将草料、饲料及精料的种植、配比、加工纳入到整个上下游产业链中进行管控——而当时，全国几乎所有的奶制品企业，都实行的是奶牛由奶农进行饲养，奶制品企业进行收购的方式来管理奶源——这就是三鹿得出“人为向原料乳中掺入三聚氰胺是引入到婴幼儿奶粉中的最主要途径”的结论核心原因所在。
2008年，三聚氰胺事件爆发，中国乳制品进入到了黑暗的十年低谷。
国产奶粉遭受到空前危机，外资奶粉成为“安全”的代名词。公开数据显示，2008 年以前国产奶粉占据国内市场65%的市场份额，外资奶粉只有35%，而到了2015年，外资奶粉的市场份额占比达到69%，国产奶粉只剩下31%。同时，外资还在不断加大投入，占领市场，国产奶粉似乎已无路可退。
事故发生后，在冷友斌的坚持下，飞鹤持续在全产业链、全流程管控上下功夫。流程上通过对饲养、生产、加工、运输、仓储及销售等产业链环节进行数据化处理，并建立起 “一物一码”的产品溯源追踪体系，实现了可记录、可追溯、可管控、可召回、可查询、可追责的六大能力以及从全产业链、全方位、全流程的可控管理
——这套体系，一走就是十年。
2008年10月后，飞鹤的销量，暴增了600%，这是奶制品行业不可触及的增速，之后逐渐走弱，外资奶粉品牌逐步上扬。
2010年，三聚氰胺事件两年后，为打开新的增长空间和市场，飞鹤发布全新品牌的高端婴幼儿配方奶粉——星飞帆，“一贯好奶粉”、“五十年安全无事故”的广告词，连同不错的产品品质，为飞鹤进入高端市场打下了坚实的基础。布局高端、超高端婴幼儿奶粉，助力飞鹤业绩起飞。
图片来源 飞鹤招股说明书
招股说明书显示，在高端、超高端市场，飞鹤在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为24.7%。星飞帆是飞鹤的销量支柱，贡献最大。
星飞帆2016、2017年销售额分别为7.1亿元、24.5亿元， 2018年飞鹤总销量突破百亿大关时，星飞帆销量更达到惊人的51.1亿元，占比从2016年的19.1%上升至2017年41.7%、2018年的49.2%，复合年增长率为168.0%，2019年第一季度的占比达到65.8%，并且还将继续提升。
数据来源：东方证券研究所
超高端的品牌意味着超高的毛利率，而超高的毛利率，意味着超高的行业利润，这个利润率，对比外资品牌也不会低。
招股书资料显示星飞帆品牌奶粉在2018年和2019年第一季度的毛利率分别为79.3%和71.0%;而臻稚有机2018年和2019年第一季度的毛利率分别为64.4%和65.9%。
目前星飞帆和臻稚有机1-3周岁的奶粉建议零售价分别为每千克440元和511.4元，按照这个毛利水平，其成本不足三分之一。
图片来源 飞鹤招股说明书
高端奶粉是臻爱倍护、臻爱飞帆和精粹益加1-3周岁的奶粉，建议零售价分别为每千克331.1元、372.5元和372.5元；普通品牌奶粉星阶优护、飞帆和贝迪奇，1-3周岁的奶粉建议零售价分别为每千克308.9元、220元和372.5元。
飞鹤各高端产品的售价示意图
高端和普通系列的奶粉虽然没有超高端系列那么高的毛利率，但依然超过50%，以2019年第一季度的数据为例，高端和普通系列毛利率分别为65.4%和58.9%。
图片来源 飞鹤招股说明书
据尼尔森研究报告显示，我国国产奶粉所占的市场份额从2017年的40.7%增至2018年的43.7%，销售额增速更是从2017年的14.5%增至2018年的21.1%。据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售价值计算，国内及国际品牌中，飞鹤以7.3%的市场份额排名第一名，且在国内婴幼儿奶粉配方奶粉集团中，以15.6%市场份额稳坐第一的位置。
2013年，飞鹤完成私有化，交易价值约1.47亿美元。按照飞鹤官方的说法，飞鹤从纽交所退市的原因主要有几个方面，包括管理层认为公司价值在纽交所并未获妥善反映、维持上市的成本较高、私有化可使股东变现其投资等。而自从纽交所退市后，飞鹤一直都在谋求重新上市融资。
招股说明书显示，本次在香港上市是因为公司希望通过以香港为基地进一步扩充其海外业务，以促进业绩增长并寻找更好的投资机会，同时在香港上市有助于公司招募到国际专业人员，以及更有效进入资本市场获得融资。
显然，飞鹤私有化后，其在其运营管理及营销上作出诸多调整，包括扩大自建牧场、增加先进生产线、下重金研发新配方以及在国外做投资等，以此来实现转型升级。另一方面，飞鹤通过资本运作，成立、收购了多家新公司，出售多项资产，以此达到飞鹤所表示“扩充及注重生产及销售婴幼儿配方奶粉产品”及“精简集团架构”的目的。
04 退市之后
完成私有化退市的飞鹤，持续在饲料、农场和配方研发上下功夫，美股融资能力差，融资成本高的硬伤，迫使飞鹤在流动资金的压力下，越发追求毛利和可控，经过飞鹤持续的努力，已经建成或在建国内国际自有牧场7个，现代化工厂及合作研究中心10余个。
随着星飞帆等高端产品系列的上市，飞鹤在2013-2016年的销售长红。退市三年后，飞鹤做到了全国第一。2014至2016年，飞鹤营收分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元，年复合增长率为1.95%。
飞鹤奶粉产品系列销售占比
2014年6月6日，国务院办公厅发布工业和信息化部、发展改革委、财政部、食品药品监管总局共同出台的《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》，《方案》明确显示“到2015年底，争取形成10家左右年销售收入超过20亿元的大型婴幼儿配方乳粉企业集团，前10家国产品牌企业的行业集中度达到65%；到2018年底，争取形成3—5家年销售收入超过50亿元的大型婴幼儿配方乳粉企业集团，前10家国产品牌企业的行业集中度超过80%。”
从工信部披露的乳业产能数据来看，排名前十的中国婴幼儿配方奶粉生产企业分别为伊利、完达山、飞鹤、明一、雅士利、圣元、银桥、龙丹、晨冠、蒙牛等。而从销售收入看，贝因美、伊利、雅士利则位列国产奶粉行业前三名。
受行业政策引导，国内奶粉行业迎来了大洗牌。
2014年1月14日，飞鹤乳业对吉林艾倍特乳业达成协议，进行全面收购，收购金额未披露。收购完成后，吉林艾倍特乳业更名为飞鹤(镇赉)乳品有限公司，其原生态牧场所处的世界三大黑土带之一松辽流域黑土地，承接了飞鹤全产业链模式中饲料的种植加工。
2014年2月19日，飞鹤乳业迎来史上最大一笔资本运作。投资3亿元人民币，入股关山乳业，以借助关山乳业在羊奶粉市场的渠道和产品，伺机进入羊奶粉行业，扩充产品覆盖和品类完善。关山乳业羊奶粉市场份额超过陕西全省羊奶粉总量的1/3，稳居全国第一。
这宗国内首起羊乳产业的大额并购，无疑既贴合国家推动乳粉企业兼并重组的政策导向，又能切实释放羊乳产业发展红利；对关山乳业而言，可以借助‘外力’突破，巩固国内羊奶第一品牌。对于当时的飞鹤而言，是同步发展羊奶与牛奶，占据市场增量的重要手段。
可惜事与愿违，2015年6月23日，国家食药监局对外通报了2015年第二阶段配方乳粉专项监督抽检名单，羊奶粉的质量问题成了此次抽检的重灾区，共有3家企业的7批次羊奶粉不合格，其中飞鹤旗下陕西飞鹤关山乳业有限责任公司、西安飞鹤关山乳业有限公司共有6批次产品不合格，其中3个批次羊奶粉硝酸盐超标，另外3个批次则是硒含量不符合国家标准。
随后，飞鹤乳业发布公告称，作为陕西飞鹤关山乳业有限责任公司的投资控股股东，对此次事件附有监管责任。飞鹤立即暂停相关工厂的生产并展开调查，对关山乳业生产副总、阎良及陇县两工厂厂长、涉事车间主任、车间操作员和质检人员，进行停职并接受调查。向关山乳业派驻整改工作组，对关山乳业生产管理各环节进行逐一排查及全面整改。并对所有关山乳业产品启动自愿产品召回程序，销毁相关产品，并按政府命令，上交销售该等涉事产品所赚取的全部利润，并接受行政处罚，这一事件造成了1.553亿元的损失。
2015年1月，飞鹤向母爱时光（黑龙江）收购无形资产（包括品牌标识及经销渠道）及商誉。关山乳业事件发生后，关山乳业曾使用母爱时光（齐齐哈尔）的销售渠道以期提升其业务，飞鹤出售关山乳业后，母爱时光（齐齐哈尔）录得商誉减值2200万元，无形资产摊销1390万元。
2015年12月8日，飞鹤(镇赉)收到吉林监管局要求暂停生产和销售，整改调查中发现的不合规事项。包括产品标签错误、未标明正确到期日、以及未获得相关氮气生产批准的情况下擅自添加自制氮气作为食品添加剂等事项。
2016年4月，飞鹤(镇赉)收到行政处罚通知，共计70万元的罚款。
2016年12月，飞鹤以8400万元出售关山乳业。对于关山乳业的投资及出售，使得飞鹤损失约6400万元。
至此，飞鹤在退市后的资本运作，因为两起严重的事故折戟。飞鹤将关山和艾倍特剥离，两个并购品牌的失败，与飞鹤再无瓜葛。
为进入羊奶粉行业，飞鹤选择与牛奶粉类似的自建牧场及加工厂来破局。
2016年10月，飞鹤与与加拿大乳制品委员会签订战略合作协议，并于当地时间12月1日在加拿大签约，飞鹤拟投资2.25亿加元（合人民币约11.43亿元）在金斯顿（Kingston）兴建一个奶粉生产工厂，于二零一七年第四季度开始建设该设施，并预期于二零二零年上半年完成建设，设计年产能均为20000 吨。
2017年5月，飞鹤投资4亿元，在黑龙江泰来建立羊奶牧场及加工厂，计划2019年（即今年）竣工，预期将拥有20,000吨的设计年产能。
飞鹤在收到停顿整改通知后，再次决定在吉林镇赉建立牧场及加工厂，预计投资4亿元，目前，吉林厂房仍在施工。于二零二零年上半年竣工后，吉林厂房的设计年产能预期将达到20,000吨。
2017年5月17日，飞鹤首次向港股递交上市申请书，再次进入资本市场，谋求在港股募资上市。相对于美股融资成本高，A股的上市门槛高，港股成为了飞鹤重新上市的首选目的地。
飞鹤首次港股之旅，因收购来自美国NBTY集团旗下Vitamin World知名保健品品牌而暂时搁浅，这一品牌曾在全球拥有560家连锁店，并在线销售运动保健品、植物营养素、护肤美肤品等多品牌多品类产品。但是，Vitamin World在当年9月份，已经在当地法院申请破产。
截止到飞鹤对Vitamin World进行收购时，飞鹤表示会继续运营Vitamin World其中的156家店面，并根据当地法院出具的破产文件，提前注资500万美元，以用来偿还公司债务，公开数据显示，飞鹤对Vitamin World的收购，总计耗资2800万美元。
首先是通过收购Vitamin World进入到保健品行业，在奶粉行业利润率逐步下降，竞争逐步激烈的情况下，开展多元化经营且不脱离主业，通过收购进入新行业是一个不错的选择；
其次，通过对Vitamin World的收购，获得了客观的可经营门店，加上Vitamin World本身的商誉不错，作为飞鹤国际化的跳板，是有一定帮助的；
第三，在递交招股说明书之后进行大手笔收购，即便是暂缓上市，也可以为未来再次上市进行铺垫；
最后，也是最重要的一点，在国内几次并购失败后，飞鹤将目光转移到国外，通过收购以获得国际化运营的经验。
05 港股时刻
7月3日，飞鹤再次向港股递交招股说明书，这次的说明书，很是漂亮。但是，说明书也透露了飞鹤面临的问题。
首先，奶粉行业的通病重营销，轻研发在飞鹤身上表现的淋漓尽致。
招股说明书显示，截止2017年、2018年和2019年Q1，飞鹤乳业的研发成本分别为0.15亿元、1.09亿元和0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年Q1的研发投入占经营收入比例分别为1.05%和1.09%。而同时期的营销费用则为2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。
其中，广告和宣传费用是销售和营销费用中最大的开支。2017年、2018年和2019年前3个月分别达到了12.41亿元、17.75亿元和3.39亿元。赞助《赢在中国》，冠名《快乐大本营》，邀请章子怡作为品牌代言人，都是大手笔的开支成本。此外，2018年，飞鹤共举办30万次面对面研讨会，其中包括5500次《妈妈的爱》研讨会，此类办会成本，远远超过研发投入。
飞鹤代言人：章子怡
其次，关山乳业发生问题后，飞鹤曾表示无法排除将来不再发生该类事件的可能性。
意味着即使飞鹤自建牧场，尽可能的做到全产业链控制及覆盖，自建加工厂等等举措，依旧可能会出现质量问题。
第三，2018年1月1日，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》全面实行。
《办法》指出，2018年起，未取得注册的婴幼儿配方乳粉产品将不得在境内销售，每个企业原则上不得超过3个配方系列、9种产品配方。
这一《办法》被称为“史上最严奶粉新政”，通过公开数据查询，飞鹤通过子公司飞鹤（龙江）乳品有限公司、飞鹤（甘南）乳品有限公司、黑龙江飞鹤乳业有限公司以及飞鹤（镇赉）乳品有限公司共计获得36个配方数的奶粉名单。包括臻爱飞帆系列、星飞帆系列、星阶优护系列、臻爱倍护系列以及非凡系列等飞鹤主要的市场热销品类。
图片来源 网络
在实行配方制下，飞鹤如何开发新的配方奶粉，如何进行差异化配方竞争，这些都是上市后亟待解决的问题。
第四，财政补贴的双刃剑。
2014年-2016年，飞鹤乳业分别获得政府补贴1.49亿元、1.82亿元、2.81亿元，净利润占比分别为29.9%、47.7%、69.1%，逐年递增，2016年近七成的净利润都来自政府补贴，这无疑对飞鹤的实际盈利能力是巨大的考验，如果财政补贴中断，飞鹤以什么来支撑起盈利？
图片来源：招股说明书
第五，飞鹤的股权结构，可能会成为制约公司后期发展的重要因素。
招股说明书显示，飞鹤前四大股东均为实际控制人冷友斌的关联公司或者信托基金以及冷友斌本人。公开信息显示，目前飞鹤的控股股东为冷友斌、Harneys Trustees 、LYBInternational及GarlandGlory，其持股比例达到51.73%， 其中Harneys Trustees为冷氏家族信托之受托人，持有LYB International全部已发行股本，而LYB International持有Garland Glory全部已发行股本。
也就是说，GarlandGlory是LYBInternational的全资子公司，LYBInternational又由HarneysTrustees全资拥有，飞鹤乳业掌门人冷友斌是其财产托管人及唯一全权对象。
图片来源：招股说明书
在飞鹤退市的6年中，飞鹤通过并购等稀释了一部分冷友斌持有的股份，同时，在这几年的发展中，也吸引了原雅士利大中华区总裁的蔡方良、和原雀巢大中华区总裁的张国华。
飞鹤要改变现有的股权结构，通过上市引入新的股东是其中的一个选项。另外一个选择就是对引入人才进行股权激励，这不失为留住人才，可持续发展的重要步骤。
最后，高端奶粉市场一直是各大奶企觊觎的市场。
飞鹤现阶段的收入，倚重高端市场的情况似乎短时间内无法改变，那么，在完全竞争的格局下，如何防止新进入者、同类型替代品以及趋于饱和的市场竞争，造成销售放缓甚至下滑？在“符合中国宝宝体质”之外，构建壁垒和护城河，是摆在飞鹤面前的核心课题。
受董明珠看好、刘永好入局的飞鹤奶粉，第3次上市之旅，破发了。
无论如何，祝福飞鹤，这一在乳殇十年中挺过来的国产品牌。
参考资料：
1、《飞鹤招股说明书》，2019年7月3日版
2、《飞鹤：崛起的十年》