11月16日，央行发布《2019年三季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）。11月18日，央行开展1800亿元7天逆回购操作，中标利率为2.5%，较此前下调5bp。
图1：三季度货币市场利率大幅上行
资料来源：WIND、招商银行研究院
一、宏观经济：增长压力带来政策空间
国际方面，“全球经济增长放缓，主要经济体货币政策转向宽松”为我国央行提供了政策空间：一是判断贸易摩擦“虽然近期风险有所缓和，但不确定性犹存”；二是提出“金融体系脆弱性继续上升”；三是认为全球货币政策调控的挑战，由二季度的“低通胀”升级至“低增长、低通胀、低利率”。
国内方面，央行对国内经济的表述由二季度的下行压力“加大”调整为“持续加大”，并新增“外需减弱对出口增长形成压力”。逆周期调节的力度因此也由二季度的“适时适度”升级为“强化”。
简而言之，全球货币“宽松潮”与国内加大的经济下行压力确定了未来货币政策边际宽松的大方向。央行同时强调“加强结构调整”，意味着货币政策未来仍会重点关注结构性问题。
二、物价形势：CPI与PPI将趋于收敛
央行表示“我国不存在持续通胀或通缩的基础”，并判断未来CPI与PPI走势将趋于收敛。在《报告》的专栏四中，央行解释了CPI同比涨幅走高主要是由猪瘟疫情等造成的供给冲击导致；而近几个月PPI同比降幅扩大则主要是受基数效应影响。央行判断食品价格上涨的冲击将逐步消退，将使得CPI同比增速回落，而PPI同比增速将随着基数效应的消退而回升。
据此，短期供给冲击导致的结构性通胀不会成为货币政策的掣肘因素。但央行也强调要“警惕通胀预期发散”，表明结构性通胀的扩散程度以及通胀预期的变化仍可能对货币政策的响应形成影响。
三、政策基调：“稳增长”下的“政策定力”
由于经济下行压力“持续加大”，此次《报告》中删去了二季度 “把好货币供给总闸门”的表述，且强调“加强逆周期调节”，新增“保持社会融资规模合理增长”的表述，指向“稳增长”仍是当前货币政策的首要任务。为此，《报告》还在专栏一中论证了现阶段央行的缩表并不对应货币政策的收紧。
但另一方面，《报告》强调货币政策要“保持定力”，“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，意味着我国货币政策虽有空间但仍需把握好节奏和力度，努力保持与利率“零下限”的距离。
三季度以来，银行体系的流动性整体充裕，但边际上有所趋紧。超储率方面，9月末金融机构超额存款准备金率为1.8%，环比减少20bp，同比增加30bp，环比回落主要由季节性因素导致：与历史同期相比，三季度1.8%的超储率属于2015年以来的中上水平，显示银行体系流动性仍相对充裕。但从货币市场利率看，三季度以来银行间同业拆借加权平均利率和银行间质押式回购加权平均利率分别由二季度末的1.7%和1.74%上行至10月末的2.56%和2.57%，显示流动性边际上有所趋紧。
图2：超储率的季节性
资料来源：WIND、招商银行研究院
四、政策重点：“降成本”支持实体经济
《报告》显示，今年以来实体经济融资成本下降并不显著，考虑到进一步压缩银行加点的难度较大，未来仍需下调MLF利率以引导贷款利率下行。虽然1年期LPR在8月和9月共较之前的贷款基准利率4.35%下降了15bp，但贷款利率下行幅度有限：截至9月末，贷款加权平均利率为5.62%，较3月末仅下降7bp。在此背景下，央行于11月5日小幅调低MLF利率5bp，从而进一步引导LPR下行。
图3：今年以来实体经济融资成本下降不显著
资料来源：WIND、招商银行研究院
央行未来会继续深化利率市场化改革，通过MPA考核等方式推动银行更多运用LPR，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。我们预计2020年一年期LPR利率或将进一步下行至3.90%。
五、政策难点：流动性分层仍待疏解
5月包商银行事件使得金融市场的流动性分层加剧，中小银行资产规模增速显著放缓。随着央行加大向市场投放流动性的力度，中小银行流动性压力略有缓解，2019年6月至今中小银行与大型商业银行间的同业存单利差在经历快速走阔后逐渐收敛，但仍未恢复至事件之前的水平。
图4：同业存单发行利差走势
资料来源：WIND、招商银行研究院
《报告》因此重点聚焦了中小银行问题，提出“深化中小银行改革”、“推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本”、“缓解局部性社会信用收缩压力”。
在政策工具的选择上，我们认为，未来央行或将淡化TMLF，PSL的重要性或将上升。一方面，《报告》提出“运用好定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具”，相较二季度的表述删除了“定向中期借贷便利”，与四季度央行未进行TMLF操作相印证。另一方面，9月PSL操作在暂停半年后重启，此次《报告》亦提出“全面落实开发性、政策性金融机构改革方案”。
六、结论：货币政策存在宽松空间
总体来看，我们认为在政策空间打开的大背景下，未来的货币政策将倾向“稳增长”，主要将通过结构性政策发力，而结构性通胀并不会成为货币政策的掣肘因素。当前货币政策的根本问题仍在于传导机制不畅，表现为金融体系的流动性分层与实体经济的信用分层，是未来货币政策的重点和难点。
具体而言，数量上，后续信贷将加大对制造业、基建、新消费、民营企业的定向支持力度，除定向降准、再贷款、再贴现等定向工具外，还可能通过PSL支持基建，但年内进一步降准的概率较低。价格上，未来仍需下调MLF利率以降低实体经济融资成本，但大概率不会下调房贷利率，考虑到11月已降息5bp，下一次下调MLF利率大概率将在明年落地。
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本期作者
谭卓，宏观经济研究所所长
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杨薛融，宏观研究员
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