2019年以来，国企通过ETF减持动作凶猛。中国石油等大块头相继换购ETF，虽然避免了直接在二级市场减持，但这些股票的股价仍然走势低迷，中石油甚至创下历史新低。 （IC photo/图）
（本文首发于2019年11月21日《南方周末》）
在国有股流通受限的情况下，ETF等金融工具可以吸引更多社会资金参与到国企改革中。
“基金公司本来就需要发指数基金，上市公司股东又有（减持）需求，大家在一个时间点凑上了”。
上交所与深交所在近期规范中只强调，上市公司股东以股份认购ETF不属于变相减持行为，但没有明确超额换购是否合规。
2019年11月13日，上交所、深交所双双发布“规范ETF股票认购行为”的公告。
ETF（Exchange Traded Fund）是交易型开放式指数基金，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。
对于投资者来说，投资ETF与投资一只股票最大的区别在于，买入ETF就相当于买入一个指数投资组合，例如买入上证50ETF，就等于买入上证50只绩优股票，可以达到分散风险的效果。
之所以引发交易所关注，是因为近期资本市场有声音不断质疑，上市公司股东尤其是国企股东认购ETF份额有变相减持套现的问题。
2019年以来，国企通过ETF减持动作凶猛。中国石油（601857.SH）、中国建筑（601668.SH）以及中国交建（601800.SH）等大块头相继换购ETF，虽然避免了直接在二级市场减持，但这些股票的股价仍然走势低迷，中石油甚至创下历史新低。
金融风暴的启示
ETF原本是资本市场的一个创新型投资工具，中国资本市场对ETF的引进最早可以追溯至1998年亚洲金融风暴。
彼时国际游资狙击港币，恒生指数急剧下跌，香港特区政府委托外汇基金投资公司耗资近1200亿港元吸纳蓝筹股“救市”，最终成功击退投机者。但随后这些股票的“善后”成了问题。
“这些股票在当时被叫做‘官股’。”在香港有二十多年投资经验的查力向南方周末记者回忆，官股是由政府官方持有的股票，但香港信奉自由经济，官股不但有碍股票的正常流通，还会影响到市场的信誉。
解决方法是，由外汇基金投资公司委托美国道富集团，于1999年11月发行了盈富基金（ETF），外汇基金投资公司将手中的成分股出售给盈富基金，而投资者通过认购盈富基金份额间接投资了这些股票。
初售规模333亿港元的盈富基金成为当时亚洲第一只ETF投资基金，这让市场看到了ETF基金特有的优势：相较于普通减持，上市公司股东以持有的股份换购ETF，流程更为简洁快速；且属于非公开交易，可以缓解对二级市场流动性的冲击；未来还可以继续扩募引入更多资金，具有很好的延续性。
这无疑给正处于国企改革关键时期的内地提供了思路和经验，在国有股流通受限的情况下，ETF等金融工具可以吸引更多社会资金参与到国企改革中。
2001年，上海证券交易所首次提出了开发ETF的设想——授权华夏基金管理公司，由其选取上海证券市场中最具代表性的50只股票作为投资标的。
三年后，华夏上证50ETF正式成立，首发规模54.35亿元。根据基金2005年年报，基金85%以上的股票市值都来源于国有企业。
此后内地ETF市场经历了3次爆发式增长。Wind数据统计显示，先是2009年ETF基金市值突破了660亿，因为2009年资本市场迎来了牛市，ETF产品水涨船高。
之后是2012年，跨市场投资ETF产品获批。中证100、中证500、沪深300等一批跨市场ETF产品出世，A股ETF规模合计也在这一年超越1600亿元。
2015年的牛市以及货币基金的爆发催生出第三波热潮，这一年ETF的市值规模超过了6540亿元。
换购“阴影”
不过，ETF快速扩张下的问题也接踵而至，部分上市公司股东用持有的股份换购ETF，侵害了普通投资者的利益。
可换购是ETF的一大特点。打个比方，如果一家上市公司持有的股份（包括持有自己的或其它上市公司的）是上证50指数的成分股，那么，这家上市公司股东就可以将这些持有的股票换为上证50ETF的基金份额。
当时通过换购帮助上市公司股东减持的案例并不罕见。
比如2011年9月，回天胶业（现名回天新材，300041.SZ）第二大股东大鹏创投以28.38元的均价，通过ETF换购的方式减持97万股(占总股本的0.92%)。还有海康威视（002415.SZ）的第三大股东新疆威讯于2012年4月将手中的600万股（占总股本0.6%）换购华泰柏瑞沪深300ETF。
类似换购案例的数额并不大，虽然没有提及具体减持原因，但上市公司均做出了减持公告。直至“南方300ETF换购”事件爆发，ETF换购的萌芽一度被掐灭。
2013年3月，南方300ETF换购中国华电集团控股有限公司（下称中国华电）手中的永泰能源（600157.SH）时出现异常亏损。
通常而言，基金由封闭转为公开募资都会有收益上升的预期，这不但会吸引新的投资者，原先的持有者也会以继续持有取代赎回操作。当年3月15日，南方300ETF完成扩募，仓位却出现剧烈波动，而且基金净值持续折损。
此后基金净值与对标的沪深300指数一路背道而驰，偏离度越来越大。ETF基金的收益取决于对标指数的涨跌幅，偏离度越小，说明该基金与指数越吻合，该基金越成功。
2013年4月11日，南方300ETF基金登陆深交所挂牌，其净值已经下跌至0.9488元，还未上市，申购持有人损失已超过5%。净值暴跌的直接原因是该基金第一大重仓股永泰能源的跌停，根据该基金的公告书，永泰能源占到基金净值的5%左右，但这一比例远远超过永泰能源在沪深300中的权重，这意味着南方基金超募了该股。
永泰能源股份的来源正是中国华电，中国华电不仅是当时南方300ETF的第三大持有人，也是永泰能源第三大股东。中国华电持有的永泰能源股份于2013年3月7日解禁，但此时永泰能源处于停牌期间，想要提前套现锁定收益的中国华电便选择了向南方300ETF基金换购，复盘后永泰能源连续跌停，基金净值也一路下跌，最终损失的是基金投资人。
最终证监会以“未能履行谨慎勤勉义务”、玩忽职守对南方基金公司相关人员作出判罚，暂停受理和审核南方基金所有新产品与新业务申请，要求负责的基金经理3年内不得担任基金经理或实际履行上述职务的监管措施，同时用基金的自有资金对投资人作出赔偿，如此处罚力度在当时实属罕见。
但南方300ETF的换购“阴影”并没有影响ETF基金的发展。
减持通道
时过境迁，ETF基金又在2019年的投资市场爆红，换购愈演愈烈。值得注意的是，2019年助推ETF规模大幅增长的主要是央企和国企。
据南方周末记者不完全统计，2019年以来成立的70只非货币ETF基金中，“大块头”基金大部分持有的是央企、国企股。比如2019年三季度，博时央企创新驱动ETF、嘉实央企创新驱动ETF、广发中证央企创新驱动ETF、富国央企创新ETF“四联弹”，4只央企创新驱动ETF基金募集份额总共高达406亿份。
然而，国企如今借道ETF通常是为了减持。
中国石油2018年年报显示，该公司于10月12日以合计11.3亿股A股股份，分别认购博时基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司和银华基金管理股份有限公司发行的央企结构调整ETF，数量分别为4.53亿股、4.53亿股及2.27亿股。
央企调整结构ETF是专注于央企改革的指数基金，成分股是以国务院国资委管辖的约300家央企控股上市公司为待选样本，并从中选取较具代表性的100只企业股票加权计算构成指数。指数反映了中央企业结构调整板块在A股市场的整体走势。
截至2019年11月20日，央企结构调整ETF份额下滑严重，已经由初次募集时的252亿份跌至139亿份，该基金81%的份额已被那些曾参与换购的上市公司股东们赎回。也就是说，上市公司换购ETF后又出售了ETF，从而套现。
在某大型基金企业担任销售总监的唐宁向南方周末记者坦言，这本就是双方“各取所需”，“基金公司需要发指数基金，上市公司股东又有（减持）需求，大家在一个时间点凑上了”。
唐宁将此形容为“量身定做”，一种是专门为某几个股票成立ETF，这些股票无疑占到的权重会很大，但会确保对方能够完成减持。另一种是针对一些地方国企，基金公司会同时撮合几个地方的国资委或者国有持股平台，把这些地方的上市公司打包，组成专门的ETF。
在外资基金公司担任高管的秦风看来，此时的基金公司已经成为股东减持的管道，ETF基金也变成了类似需要行政许可的通道业务。
秦风告诉南方周末记者，以换购变减持的好处有不少，如果按常规大宗交易减持的话，通常是折价交易，而ETF基金是根据股价均价计算，换购的价值更高。同时ETF收费相较于其它基金低廉，还能免征印花税和分红所得税。
更重要的是，换购ETF后再减持具有一定隐蔽性。由于换购ETF后再减持无需进一步公告，可以减少市场冲击，甚至绕开减持新规的约束。
减持新规是指2017年5月证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，其中对股东通过大宗交易减持、股东质押等方面做了更为严格的约束。比如规定要求通过大宗交易减持的，连续90日减持不得超过总股数2%，受让方6个月内不能转让。
但ETF换购相当于绕开了大宗交易，直接通过股票换基金的方式减持上市公司股份。“所以上市公司才会舍近求远，再用一道ETF来包装减持，其实增加了自己成本，这也是客观的原因。”秦风说。
“一方（减持新规）有了人为干预，势必另一方也有不符合市场规律的措施出现，这就是错上加错。”秦风说。
为何美国或者中国香港没有出现类似的迂回减持？秦风向南方周末记者解释，因为这些市场较少对股东减持做出要求，股东买卖股权相对自由，但在中国内地，国企大股东减持除了要符合证监会的要求，还要层层上报国资委审批，效率较低。
超额换购
如今的ETF换购还面临超额减持的问题。
譬如近期引发争议的汇添富中证800ETF，其成立于2019年10月8日，首募规模66亿元。该基金在发行期间得到了3家上市公司的股东换购，分别是深科技（00021.SZ）换购1.8亿元、白银有色（601212.SH）换购5亿元、福斯特换购（603806.SH）2.3亿元，总计占到基金份额的14%。
但这3家公司在中证800指数中的权重分别为0.046%、0.02%、0.03%，总计不到0.1%，与14%的基金份额相比差距过大，明显进行了超额换购。
仅一个月不到，该基金下跌近4%，同期中证800指数却上涨约2%，理论上，这相当于投资者亏损了6%的收益，而且还是在基金尚未上市的情况下。
超额换购损害了基金投资者的利益，也对上市公司自身股价造成伤害。公开数据显示，福斯特自换购至今股价已下跌4.3%%，深科技自换购后下跌接近6%，白银有色下跌近20%。
正是由于超额换购影响了基金的权重结构，基金经理必然会抛售此前超额认购的股票来减少偏离指数的幅度、降低损失。但这一方面导致个股股价大幅下挫，基金表现不及指数，影响基金投资者收益。另一方面，股价下跌反过来继续减少个股在指数中的权重，基金经理还得继续减持来匹配新的权重，如同进入“抛了跌、跌了抛”的恶性循环。
“换购的目的就是要减少对二级市场的影响、稳定股价，但换购来的基金反而打压了上市公司的股价，这就有点本末倒置了。”查力指出。
不过，上交所与深交所在近期规范中只强调，上市公司股东以股份认购ETF不属于变相减持行为，但没有明确超额换购是否合规。
（应受访者要求，查力、秦风、唐宁为化名）
南方周末记者 徐庭芳