投资要点
投资要点
利率回调，30-10年、10-1年国债利差从同步走阔到分化
10-1年国债利差从最高点的145bp快速压缩至77bp。30-10年的国债利差亦有压缩，但仍然维持在历史高位水平。30-10年、10-1年的期限利差表现并不一致。
什么决定了超长债（30年国债）及30-10国债利差的走势？
超长债及30-10年走势的规律总结：
1. 无论是牛转熊还是熊转牛，10Y拐点领先于30Y，牛转熊时30-10年期限利差先收窄后走阔，而熊转牛时30-10年利差主要体现为先走阔（10年下行幅度大于30年）后收窄（30年下行幅度大于10年）。
2. 10年长债对流动性反映更为敏感（无论是牛转熊还是熊转牛），这也与2009年以来长债（10年）的趋势性拐点通常伴随着货币政策的趋势性拐点相对应的。而30年超长债对基本面反映更为敏感，30年回调幅度最大的时期是基本面持续走强或者通胀持续上升时期，30年下行幅度最大的时期是信用收缩加速时期。
3. 10年与30年不同的表现跟投资者结构有关，30年超长债更多为银行、保险等配置盘配置的品种。而配置盘跟基本面挂钩的程度更为明显，信用收缩时期，配置资金压力得到释放，反之基本面持续好转配置资金受到挤占。
超长债的供需状况亦在影响超长债的定价，特别是30-10年的期限利差。
1、从需求端看：30年和10年投资者差异最大的集中在保险机构，今年受新冠疫情的冲击，保险机构开门红并不明显，对30年超长债的配置亦明显弱于去年，这导致30-10年利差明显走阔。随着5月中下旬保险资金逐步介入超长债投资，30-10年利差有所修复。
2、从供给端看：今年地方债的集中供给明显抬升了30-10年的利差：一方面是因为资管新规后金融系统普遍缺乏长钱，能够配置超长期限债券的资金变少，在债券集中发行时将明显拉开期限利差；另一方面，地方债加权平均发行期限拉长至15年，地方债超长期限发行规模亦明显增加，这明显挤占了10年以上的超长债配置需求。5月地方债集中供给过后，30-10利差才有所下行。
30-10国债利差未来走势探讨
30-10国债利差未来仍有一定的修复空间：1、从基本面角度看：高频数据显示供给仍大于需求，内需的改善幅度可能阶段性看到二阶拐点，这可能并不支撑30-10年的利差进一步走阔。2、从供需角度看：保费增长+超长债利率水平回归至春节前的水平，保险资金将可能加大超长债的配置。未来几个月仍属于供给高峰期，但供给压力可能低于5月份，这亦有利于30-10年的利差修复。
风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期
报告正文
1 利率回调，30-10年、10-1年国债利差
从同步走阔到分化
4月底以来，债券收益率出现大幅回调。从4月底至6月22日，资金利率价格（R007）将近抬升了70bp，国债1年、10年、30年的品种回调幅度分别超过100、40、35bp，各期限的利率水平亦差不多回调至1月23日的水平。另一方面，由于1年期的短端上升幅度大于10年长端，曲线陡峭化形态向“熊平”方向转变，10-1年国债利差从最高点的145bp快速压缩至77bp。30-10年的国债利差亦有压缩，但仍然维持在历史高位水平。30-10年、10-1年的期限利差表现并不一致。
我们曾在报告《一文读懂曲线陡峭与宏观基本面、金融机构负债成本与配置行为的逻辑关系_20200622》中，曾深入讨论过各个利率期限的主要影响因素，即1年以内的利率跟央行行为和市场流动性高度相关，而10年的长端利率跟流动性、基本面及机构行为等因素高度相关，20-30年超长债是长线稳定资金偏好的期限，期限利差是宏观逻辑和微观交易行为的综合反映。划分时间段看，3月中下旬至5月中，10-1年国债利差与30-10年国债利差同步走阔，而在5月中下旬以来出现一定程度上的分化。
就逻辑上看，10年的长债和30年的超长债均受到流动性、基本面及机构行为等因素的影响，但影响程度不同。本文从流动性、基本面、债券供给及需求四方面来分析30年超长债的影响因素以及30-10年的国债利差走势规律。
2 什么决定了超长债（30年国债）及
30-10国债利差的走势？
为了更好地刻画超长债（以30年国债为例）及超长债与长债之间的利差（以30-10年国债利差为例）的运行规律，这里分别在牛熊市的环境中进行观察。
牛市转熊市时，10年拐点领先于30年，30-10年利差先收窄后走阔。
09年初牛熊转换时，30Y拐点略滞后于10Y，30-10年利差先收窄后走阔。09年1月份公布的08年12月份的信贷数据，显示新的一轮信用扩张开启，10年长端开始回调。而30年拐点滞后于10年，30-10年的国债利差先收窄（10年上行幅度大于30年）后走阔（30年上行幅度大于10年），长债的加速调整体现在基本面持续好转时期。
10年9月债市牛转熊时，10Y拐点早于30Y，30-10期限利差先收窄后走阔。10年9月份长债的调整主要来自通胀预期的回升，10年9月由于资金季节性收紧，再加上当时公布的10年8月工业增加值明显抬头显示基本面向好，市场出现加息传言。10年10月19日，央行开始宽松周期后首次加息，长端加速调整。而30年超长债在本轮熊市中拐点滞后于10年，30-10年的国债利差先收窄（10年上行幅度大于30年）后走阔（30年上行幅度大于10年），长债的加速调整体现在通胀压力持续上升的时期。
13年6月债市牛转熊时，10Y拐点早于30Y，期限利差先收窄后走阔。13年6月的市场走熊主要来自管控非标引发的钱荒压力，从市场反映来看，10Y比30Y对“钱荒”的反应更敏感，但30Y是在基本面出现明显改善迹象后才明显回调的。30-10年的国债利差先收窄（10年上行幅度大于30年）后走阔（30年上行幅度大于10年），长债的加速调整体现在基本面持续改善时期。
16年10月债市牛转熊时，10Y拐点早于30Y，期限利差先收窄后走阔。16年8月24日，央行重启14天逆回购，缩短放长，意味着流动性开始转向，在16年10月份牛熊转折开始， 10Y对此的反应较30Y更为敏感。超长债拐点滞后于长债，30-10年期限利差先收窄后走阔，超长债的加速回调（30年调整幅度大于10年）体现在17年下半年经济持续向好的时期。
熊市转牛市，10Y拐点领先于30Y，30-10年利差主要体现为先走阔（10年下行幅度大于30年）后收窄（30年下行幅度大于10年）。例如，08年底的牛市、11年4季度-12年1季度的牛市基本都是10年率先下行、30年跟进，但30年下行幅度不及10年。但随着牛市深入演绎，30年下行幅度超过10年，30-10年利差收窄，较为典型的时期是：1、16年30年下行幅度大于10Y，期限利差收窄。2、18年10-12月份30年下行幅度大于10Y，期限利差收窄。
超长债及30-10年走势的规律总结：
1、无论是牛转熊还是熊转牛，10Y拐点领先于30Y，牛转熊时30-10年期限利差先收窄后走阔，而熊转牛时30-10年利差主要体现为先走阔（10年下行幅度大于30年）后收窄（30年下行幅度大于10年）。
2、10年长债对流动性反映更为敏感（无论是牛转熊还是熊转牛），这也与2009年以来长债（10年）的趋势性拐点通常伴随着货币政策的趋势性拐点相对应的。而30年超长债对基本面反映更为敏感，30年回调幅度最大的时期是基本面持续走强或者通胀持续上升时期，30年下行幅度最大的时期是信用收缩加速时期。
3、10年与30年不同的表现跟投资者结构有关，30年超长债更多为银行、保险等配置盘配置的品种。而配置盘跟基本面挂钩的程度更为明显，信用收缩时期，配置资金压力得到释放，反之基本面持续好转配置资金受到挤占。
超长债的供需状况亦在影响超长债的定价，特别是30-10年的期限利差。特别是今年3月份以来，30-10年的利差由60bp抬升至80bp的最高水平。除3月以来基本面持续修复、配置盘偏弱的因素外，还存在供需状态的矛盾。
从需求端看：10年国债主要买盘为商业银行（一级市场）、外资和交易盘，而30年国债主要买盘为银行（一级市场）、保险和外资，商业银行多在一级市场参与10年和30年的国债。30年和10年投资者差异最大的集中在保险机构，因为今年受新冠疫情的冲击，保险机构开门红并不明显，对30年超长债的配置亦明显弱于去年，这导致30-10年利差明显走阔。随着5月中下旬保险资金逐步介入超长债投资，30-10年利差有所修复。
从供给端看：以往利率债供给增加（包括地方债、国债和政金债等）并未系统性抬升30-10年的国债利差，但在今年地方债的集中供给明显抬升了30-10年的利差：一方面，是因为资管新规后金融系统普遍缺乏长钱，能够配置超长期限债券的资金变少，在债券集中发行时将明显拉开期限利差；另一方面，地方债加权平均发行期限拉长至15年，地方债超长期限发行规模亦明显增加，这明显挤占了10年以上的超长债配置需求。5月地方债集中供给过后，30-10利差才有所下行。
3 30-10国债利差未来走势探讨
30-10国债利差未来仍有一定的修复空间：
从基本面角度看：3月底-5月中下旬，30-10年的利差已经明显走阔，按照过往的规律，30年调整幅度大于10年（利差走阔）多发生在基本面持续走强或者通胀持续上升时期。但从跟踪的高频数据看，发电耗煤进一步加速，但供给仍大于需求，内需的改善幅度可能阶段性看到二阶拐点，这可能并不支撑30-10年的利差进一步走阔。
从供需角度看：随着保险机构保费增长、超长债利率水平回归至春节前的水平，配置价值逐渐上升，保险资金将可能加大超长债的配置。从供给角度看，5月单月地方债供给压力最大，未来几个月仍属于供给高峰期，但供给压力可能低于5月份，这亦有利于30-10年的利差修复。
风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《30-10年国债利差规律探析》
对外发布时间：2020年6月23日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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