导 读 ( 文 中腾泰战略整理）

来源： 白川方明 中国金融四十人论坛

日本持续20多年的低利率现象在全球可谓绝无仅有。90年代中期开始，日本利率长期维持低位，1999年，日本开始推行零利率，并于2001成为全球首个实践量化宽松的国家。但直到现在，日本仍未能达到通胀目标。

当前，全球正处在低增长、低通胀、低利率的大环境中，这种现象也被称为“日本化”（Japanification）。我们应该如何看待这种现象？宽松的货币政策和扩张型的财政政策会帮助各国达成想要实现的经济目标吗？

2019年10月27日，在首届外滩金融峰会上，日本央行原行长白川方明就上述问题给出自己的思考。他认为，当前，能让货币政策有效的机制有两种：一是把未来的需求挪到现在，二是通过调整汇率把外国的需求转移到本国。但二者都有一定的前提条件，否则无法发挥作用。

日本央行原行长白川方明

以下为演讲实录

全球金融危机爆发至今已有12年了。目前的情况是低增长、低通胀，利率长期处于低点。此外，在民粹主义抬头的情况下，央行有时会被攻击。[中腾泰战略]

长期低利率通常被称为“日本化”（Japanification）。从20世纪90年代中期开始，日本出现零利率。当时利率是0.5%，但实际相当于零（图1）。

图1 政策利率

2001年3月，日本开始放松货币政策。刚开始，我没有想到其他国家也会采取这样的政策，但世界上所有国家很快都或多或少地实施了同样的政策，而且现在仍在维持低利率。目前，欧元区和日本的10年期国债利率已经进入负区间。（图2）

图2 10年期国债利率

从“日本失去的20年”中吸取的教训可能不对

在今后可能出现负利率的情况下，央行应该如何应对？美联储和欧洲央行可能都已经开始放松政策，而且各个央行都非常有可能实施宽松政策，采取宽松措施，如购买资产、实施深度负利率、进行前瞻性指导。

这些将要实施的宽松货币政策会对增长和通胀带来较好的影响吗？对此，我感到非常怀疑。有人指出，货币政策放松空间有限。确实如此，但我们得更深入地考虑到放松货币政策本身的影响。

最近，学术界的观点也开始发生转变。几个月前，劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）认为，日本央行的全面落败及其为提升通胀付出的巨大努力表明，此前被视为公理的东西实际上是错的，而央行不能总是通过政策来确立通胀率。对此判断，我深表赞同。我的依据是：

首先，要回溯走到负利率这一步的过程。[中腾泰战略]20年来，日本央行一直遭受批评。人们通常会说，日本的低增长和低通胀是因为日本央行的货币政策不够大胆。如何避免重走日本的路？答案其实非常简单，泡沫破裂后应该大胆地放松政策，据说这就是从日本的经历中学到的教训。

现在，许多国家都处于和日本一样的境地，人们一般称之为“日本化”。尽管我并不喜欢这个词，但如果情况真是如此，那有两种可能的解释：一是这些国家没有认真实施从“日本失去的二十年”中取得的教训经验，但鉴于央行资产负债大幅增长以及宽松货币政策的长期延续（图3），我对此持怀疑态度；二是所推荐的政策或吸取的教训不对，这个解释在我看来更可信。因此，我们必须考虑的是，什么样的机制能让货币政策变得有效。

图3 央行资产负债表规模

来源：BIS Market Committee,“Large Central Bank Balance Sheet and Market Functioning” (2019)

量化宽松有效吗？

让货币政策变得有效的第一种机制是把未来的需求挪到现在，即借用今后的需求。这种做法是有效的，但最终明天也会变成今天。因此，我们不得不把后天的需求借过来，但后天也会变成今天。因此，政策有效的前提是经济受到的影响是暂时的，但如果不是暂时的，那这种做法就不会奏效。

让货币政策生效的第二种机制是通过调整汇率，把外国的需求转移到本国。这个办法也有效，但同样地，其有效前提是这个国家受到的经济冲击是独特的，不能出现所有国家的汇率下跌的情况。在全球经济受到冲击时，日本受到的影响特别大，这是因为日本的利率处于全球最低水平。

那么，量化宽松有效吗？在防止金融系统崩溃方面它确实奏效，这一点千真万确，我坚决支持这项政策，但实际上，这是前一种影响的终结。在金融危机最严重的阶段结束后，第二轮和第三轮QE的实施有效吗？事实上，这时的货币宽松对经济增长和通胀的影响非常有限。

此外，标准的宏观经济措施会有效吗？鉴于上述原因，我持怀疑态度，下面介绍两个事实加以说明。一是泡沫破裂后的GDP对比（图4），这里的衡量方法是GDP相对于经济泡沫期最高点的比例。就日本而言，这个时间点是1991年，美国则是2007年。比较日本、美国、欧元区和英国这四者的情况，可以发现它们之间没有明显区别，甚至是在当时日本并未采用量化宽松或其他措施的情况下。

图4 泡沫破裂后的GDP对比

同样地，从美国失业率上看（图5），2009年起，美国的失业率开始下降，但第二、第三轮量化宽松后，失业率并无明显改变。如果我的分析正确，那么我预计长期低利率还将持续一段时间，原因在于这是前置渠道，今后的需求会被消耗掉，因此，自然利率会下降。

图5 美国失业率

货币贬值可能也会起作用，但正如我前面所说，所有国家不能一起贬值。所以，最终我们都会向零利率靠拢。在长期的低利率下，低效的公司会生存下来，那么潜在增长率就会下降。因此，自然利率也会下滑，那么央行就不得不跟随自然利率的脚步，现在发挥作用的就是这种机制。 [中腾泰战略]

摆脱“日本化”并不容易 关键要提高生产率

决策者和学术界现在都在呼吁实施扩张型财政政策。通过财政政策提前满足未来需求更为直接，因此导致的债务增加主要是公共债务。

在某种程度上，政府有更多的能力来偿还债务，它可以使更多的需求超前。但本质上，财政政策依然是前置策略，唯一的区别是借用的未来需求是民间需求还是公共需求。如果财政政策应用于生产性投资，那它可能奏效。但基于我过去的经验，我持怀疑态度。很显然，前置策略或购买时间策略不能解决我们现在所面临的问题。

另外，人们经常引用日本的情况来解释这方面的问题。但如果看一下2000年以来适龄劳动人口人均GDP增速（图6），我们会发现，日本的增长率是最高的，且远高于美国，尽管GDP本身增速没有这么快。

图6 适龄劳动人口人均GDP增速（左）及GDP增速（右）

来源：OECD; Eurostat.

无论采用哪种宏观经济政策（货币政策或财政政策），提前满足未来需求的能力最终都受到潜在增长率的限制。因此，提高生产率的措施极为重要。

总结来说：第一，日本错误地将通货紧缩视为最重要的挑战，并且在解决提高生产率的问题上进展缓慢。在此过程中，始终追求货币宽松。第二，必须指出，主流宏观经济学为过度依赖货币宽松政策提供了智力支持。第三，如果我们要用“日本化”这个词，这些现象是名副其实的“日本化”。但很不幸，这种“日本化”也在日本以外的地方存在。政策制定者和主流学者们也在执迷于通货紧缩问题（而不是生产率的下降）。

要想有序摆脱这种状况并不容易。首先，在我们关注增量收益和成本的前提下，货币宽松的决定就比较合理，但精确计算累积收益和成本后，过度依赖货币宽松的理由就不成立。第二，美国的宽松货币政策比世界其他地方的更为有效，这反映出美元的主导地位。基于此，即使从长期来看，在全球范围内这是一个“零和博弈”，但美国仍将实施宽松的货币政策。第三，随着民粹主义的兴起，解决诸如结构改革之类的根本问题非常困难。

最后要强调的是，我们首先要做的事情是，清楚地认识到我们在哪里以及为什么在这里。

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