摘要：
1、猪周期对通胀形态冲击的同与不同
2006年以来的过去三轮猪周期的相似性：历次猪周期冲击下CPI猪肉项同比正增长都在两年左右，CPI猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点。
本轮猪周期对通胀冲击形态的展望：（1）从能繁母猪的领先性来看，预计本轮猪周期绝对价格的高点或在2020年年中7月左右；（2）受基数的影响，猪价同比的高点则领先于猪价高点，出现在1月份；（3）中性假设下，由于本轮猪周期前期价格上涨较快，基数效应下，CPI猪价同比正增长的时间或短于以往的两年，即2020年四季度CPI猪肉项同比有望转负。
2、如何看待本轮猪周期对其他食品和非食品的传导风险？
过去三轮猪价上涨向食用油和水产品的的传导关系最为稳定，对其他食品即便是猪肉的替代消费品的传导并不稳定，猪周期本身长度和涨幅、经济供需环境均会对价格传导形成扰动。
具体消费品类本身供需结构是决定本轮猪周期传导性的关键：本轮周期产能去化创历史新高，强替代性需求对肉类消费品价格的传导较为确定；高库存的供需格局下，稻谷、小麦价格均不存在受冲击上涨的基础；玉米供需紧平衡，需关注后续生猪补库下玉米的涨价风险；工资增速受实际经济增长的牵引更明确，结构性通胀冲击下的上行风险较低。
3、2020年CPI展望：倒“N”型的结构性通胀
将猪周期的传导仅设定在替代消费品类，并给定0.2的传导系数，其他消费品按照季节性规律进行线性外推。中性假设下，2020年CPI同比中枢将由今年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份为全年高点接近触“6”，8月之前CPI持续在4%-5%的高位运行，年末猪肉项同比转负带动CPI同比回落至1%以下。
4、结构性通胀下的货币政策
央行降息操作虽明确了“稳增长”大于“控通胀”的政策思路，但“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。后续可能还面临猪周期风险的进一步确认：生猪顺利、平稳开启补库存（年内和明年一季度是重要观测区间），猪价高点的确认（2020年1月份高点后通胀同比平稳回落）。
正文
1、猪周期回顾：对CPI冲击节奏具有相似性
猪肉的需求价格弹性较低，猪价与供给呈现明显的反向关系。猪肉作为我国居民的主要肉类消费品，即便在上一轮猪周期价格上涨的2016年，统计局公布我国居民人均肉类消费量也达到了19.6kg，占全部肉类消费量的75.2%（图表1）。由于其需求价格弹性较低，猪肉价格与供给（生猪出栏）存在显著的负相关关系（图表2）。
能繁母猪存栏对出栏（即价格）的领先性显著。由于猪价与供给负相关关系稳定，因此生猪出栏的领先指标可以较好的帮助对猪价的前瞻判断。农业部公布9月能繁母猪存栏同比下降41.4%，降幅虽有收窄，但尚未见底（图表3）；当前中小型养殖户补栏仍偏谨慎，但牧原股份等大型养殖企业已经开始补栏，预计能繁母猪存栏有望在近期迎来触底。从能繁母猪存栏领先生猪出栏10个月左右的规律来看，本轮猪周期上行将持续至明年年中。
梳理2006年以来的过去三轮猪周期发现，历次猪周期冲击下CPI猪肉项同比正增长都在两年左右，CPI猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点（图表4）。目前对于猪周期上行趋势的预期较为一致，但由于本轮猪瘟疫情严重程度已经超过2007年蓝耳病，因此猪价涨幅仍然存在不确定性（图表5和图表6）。
综合来看，我们对本轮猪周期对通胀的冲击给出以下三个判断：（1）从能繁母猪的领先性来看，我们预计本轮猪周期绝对价格的高点或在2020年年中7月左右；（2）受基数的影响，猪价同比的高点则领先于猪价高点，出现在1月份；（3）中性假设下，由于本轮猪周期前期价格上涨较快，基数效应下，CPI猪价同比正增长的时间或短于以往的两年，即2020年四季度CPI猪肉项同比有望转负。
2、如何判断本轮猪周期的传导风险？
猪价的大幅上涨还会传导至其他消费品价格，通过梳理2006年以来三轮猪周期其他食品项价格走势（图表7），我们对猪肉涨价向其他食品涨价的传导路径作出如下总结：
（1）猪价上涨向食用油和水产品的的传导关系最为稳定，尤其是食用油，即过去三轮猪周期猪价上行期必然带来食用油和水产品价格的上涨；若不考虑第三轮猪周期（2015年2月-2017年6月），猪价上涨对牛羊鸡、鸡蛋、粮食价格传导的确定性亦很高；
（2）猪价上涨向水产品涨价的传导逐渐增强，过去几轮猪周期猪价上行期与水产品价格走势的相关性逐渐上升；
（3）食用油、鸡蛋、鸡肉上涨与猪周期上行几乎同步，而牛羊、水产品和粮食价格走势略滞后于猪价上涨；
（4）猪价上涨向牛羊鸡、鸡蛋和食用油传导幅度最大，即每轮猪价上涨带来的牛羊鸡、鸡蛋、食用油涨幅更高；
（5）猪周期越长、涨幅越大，对其他食品项传导关系越稳定、传导幅度越大；经济需求上行期传导越充分、传导幅度越大。
传导效应并不始终稳定，更重要取决于具体消费品的供需格局。当我们在讨论本轮猪周期的传导效应时，从供给冲击的力度和猪价涨幅来看，最为相近的是蓝耳病疫情引发的2007年猪周期；但从经济形势来看，2015-2016年猪周期是唯一一轮真正发生在经济下行期的猪周期。综合来看，历次猪周期对本轮猪周期的传导效应都不具有较强的借鉴意义。
对替代消费品的传导较为确定。以牛肉为例，猪价的快速上涨带动猪牛比价的上升，使得国内消费需求增长，USDA预计2019年和2020年国内供需格局进一步趋紧（图表8）。
“口粮”高库存保障价格稳定，需关注玉米边际涨价压力。以国内主要粮食作物水稻和小麦来看，在库存占消费量达到80%以上的供需结构下（图表9），或难以受到猪周期涨价的冲击。在农业供给侧结构性改革减少玉米种植、玉米深加工产能扩张、草地贪夜蛾在国内的扩散等因素作用下，玉米供需格局转向紧平衡（图表10）。
整体需求向下或仍将制约猪周期向非食品的传导。食品价格上涨会否引发工资的上涨，是决定结构性通胀会否引发全面通胀的关键。我们认为整体需求向下仍是结构性通胀向工资传导的主要制约。2015-2016年猪价上涨而居民收入增速跟随经济快速下行，实际经济增长在2017年企稳回升才驱动居民收入增速温和回升，但回升幅度也相当微弱（图表11）。
综合来看，历次猪周期的传导效应并不适用于线性外推至本轮猪周期，猪价涨幅创新高将明显向牛羊鸡、水产品等替代消费品价格传导；而水稻、小麦等粮食在高库存压力下并不存在涨价基础；参照2015-2017年居民收入走势，猪价上涨向非食品的传导仍然受到需求向下的抑制。综合来看，本轮结构性通胀大概率仍将以猪价+猪肉替代消费品的涨价的形式推升CPI读数。
3、2020年CPI展望：倒“N”型的结构性通胀
在同一基期内，CPI中各分类权重根据价格变动。我国目前CPI统计采用链式拉氏公式计算定基价格指数，即假定消费量固定在基期不变的条件下，来衡量报告期价格综合变动水平。逢0逢5年份更换基期年，2016年1月至今，我国CPI开始计算以2015年为对比基期的价格指数序列。因此，在每轮基期内，居民消费支出中的各分类数量不变，各分类权重根据价格的变化自动调节（图表12）。
猪价与猪肉在CPI中权重正相关。根据统计局每个月公布的数据解读倒推猪肉在CPI中权重，可以发现随着猪价快速上涨，今年8月以来猪肉在CPI环比中权重已经快速上行，10月份已经达到3.9%（图表13）；猪肉权重与猪价走势呈现明显正相关关系（图表14）。
预计2020年下半年猪价同比权重显著回升。根据国家统计局“2019年前三季度国民经济运行情况答记者问”中提到的，环比权重为前一个月猪肉的消费支出在整个消费支出中的比重，而同比权重为去年同期猪肉消费支出占整个消费支出的比重。我们用倒推出的猪肉权重作为2020年计算猪价对CPI同比拉动的权重（空白月份采用猪肉价格进行拟合），意味着2020年三、四季度猪肉同比权重将显著上升。
CPI猪肉项的涨幅会小于猪价的涨幅。中性假设下（2020年1月份猪价升至55元/kg，2020年7月猪价达到高点65元/kg，年末回落至45元/kg），并假设2020年2、3月份猪价出现季节性回调（图表15），并通过猪价同比涨幅拟合出对应的CPI猪肉项同比涨幅（图表16）。
中性假设下，2020年CPI同比中枢回升至3.5%左右，节奏上呈现倒“N”型走势。我们将猪周期的传导仅设定在替代消费品类，并给定0.2的传导系数，其他消费品按照季节性规律进行线性外推。基于猪价的不同假设，我们给出CPI同比走势预测。在中性假设下，2020年CPI同比中枢将由今年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份为全年高点接近触“6”，8月之前CPI持续在4%-5%的高位运行，年末猪肉项同比转负带动CPI同比回落至1%以下（图表17）。悲观情形下，若猪价全年持续运行在50元/kg以上，CPI同比中枢将达到4%左右。
4、结构性通胀下的货币政策
单纯由猪周期驱动CPI持续运行在“3”以上，而实际经济增速稳中趋降，PPI持续通缩但大概率接近触底。在当下的经济形势组合之下，回顾历史对于政策展望似乎并不能提供过多参考（图表18）。
降息确认“结构性通胀”不影响货币政策方向。11月央行MLF→OMO→LPR的降息操作，虽然降息幅度有限，但政策信号意义大于实质影响，是在“猪周期对通胀冲击形态大致明了”背景下，向市场明确“稳增长”大于“控通胀”的政策抉择。
“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。当下对猪周期冲击形态明了的判断还需要对可能风险的进一步确认：生猪顺利、平稳开启补库存（年内和明年一季度是重要观测区间），猪价高点的确认（2020年1月份高点后通胀同比平稳回落）。
风险提示：油价变化超预期、生猪补库遇阻、需求超预期回暖
2020年中国经济展望系列
【方正宏观】2020年中国经济展望之出口篇——兼论中国出口的分析框架
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